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基于现金流量法的企业价值评估
摘要：本文以国际商用机器公司为案例，用自由现金流量法对其个人电脑事业部进行估价分析。结果表明，采用自由现金流量法估算的价值与其实际价值比较吻合。
关键词：自由现金流量法；企业；价值评估
1．引言
随着中国市场经济的深入发展和产权制度的进一步完善，中国企业之间以及中国企业与国外企业间的并购、重组、股权转让、融资等交易活动呈现出迅猛发展的趋势，企业合理的估价对交易很关键。现金流量折现法是资产价值评估的一种重要方法［1－2］，其基本原理是：资产价值等于以投资者要求的必要投资报酬率为折现率，对该项资产预期未来的现金流量进行折现所计算出的现值之和。本文运用自由现金流量法对国际商用机器公司（EBM）的个人电脑部门（ PC）进行估价分析。
2．自由现金流量二阶段增长模型
应用自由现金流量法计算公司价值时，根据公司成长性不同，可以采用零增长模型、固定增长模型和二阶段增长模型。本文根据个人电脑业务的发展前景，采用二阶段增长模型进行估价分析。
二阶段增长模型将公司的未来成长分为两个阶段：预测期和后续期。预测期可根据销售百分比法，获得预测利润表及管理资产负债表，进而得到预测期自由现金流量。
公司价值＝预测期自由现金流量现值＋后续期价值的现值
3IBM PC部门的价值评估
3.1 加权资本成本的计算加权平均资本成本是通过计算权益成本、负债成本而得到的。
3.1.1权益成本——资本资产定价模型法（CAPM）
E（Rp）＝Rf＋β×（Rm－Rf）
式中，Rf为无风险利率，2004年预期的10年期美国政府债券的利率为4.27％，可用此值表示Rf. Rm-Rf为权益风险溢价，即预期市场回报与无风险利率之差。市场溢价的变化范围是6.5％~7.5％。本文取7％。
β表示系统风险系数。IBM公司的β值为1.59.因此，IBM公司的权益成本为：4.27％＋7％×1.59＝15.40％。
3.1.2 负债成本税后负债成本＝Kb×（1－T）
式中，Kb为税前债务成本，T为所得税税率。IBM公司的税前债务成本为6.37％，所得税税率为30％。因此，IBM公司的税后负债成本为：6.37％×（1－30％）＝4.46％。
3.1.3加权平均资本成本（WACC）
按市场价值计算，2004年IBM公司的负债率为8％，所有者权益价值比率为92％。因此，IBM公司的加权平均资本成本为： WACC ＝税后负债成本×负债率＋权益成本×权益比率
＝4.46％×8％＋15.4％×92％＝14.52％3.2 IBM公司估价分析3.2.1预测未来10年持续经营销售增长情况全球著名研究机构Gartner预计，2006-2008年全球PC销量的平均年增长速度为5.7％，结合IBM公司2000-2004年的销售增长率，最后得到5％的预估销售增长率，根据销售百分比法推导出2005-2014年预计利润表和管理资产负债表（由于篇幅所限，此处略去）。
3.2.2 企业实体价值计算
3.2.2.1 相关公式自由现金流量＝息前税后利润＋折旧与摊销-营运资本增加－资本支出
营运资本增加＝Δ流动资产－Δ流动负债
资本支出＝Δ长期资产－Δ长期负债
3.2.2.2 实体分析
（1）由公式及管理资产负债表可以得到预计10年自由现金流量表（由于篇幅所限，此处略去），由预计现金流量表可以得到：
（2）由后续期增长率g＝5％，加权平均资本成本k＝14.52％，后续期现金流量现值＝311.51（亿美元）
（3）企业实体价值＝预测期现金流量现值＋后续期现金流量现值＝756.90（亿美元）
（4）根据IBM公司的年报，其个人电脑事业部的权益市值仅占公司的0.94％。即PC部门的价值为：0.94％×762.54＝7.11（亿美元）。
3.2.3协同效应
在联想收购IBM的案例中，主要的协同效应来自于品牌价值，即收购成功后，联想获得对IBM商标的使用权以及“Thinkpad”和“Thinkcenter”的商标所有权。在美国《商业周刊》推出的2004年全球品牌价值排行榜中，IBM位列第三，价值为537.9亿美元。因此，保守估计联想收购的IBM PC业务的品牌价值为其总价值的1%，即5.38亿美元。
3.2.4综合
综上所述，IBM公司PC部门的价值为：7.11＋5.38＝12.49（亿美元）。
联想的实际收购价为12.5亿美元，本文估价与实际价基本一致，说明用自有现金流量法估算的企业价值较为准确。
4．总结
本文利用自由现金流量法中的二阶段增长模型，按销售百分比法估算出IBMPC部门的价值为12.49亿美元。该值与联想的实际收购价12.5亿美元接近，说明自由现金流量法具有较高的准确性，也为企业并购提供了一个估价实例。
主要参考文献
［1］杨淑娥．财务管理研究［M］。北京：经济科学出版社，2002.
［2］卞咏梅．投资决策中实物期权法与折现现金流法之比较［J］。商业研究，2004（13）。
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