1 传统NPV法应用于房地产开发投资决策的弊端及应对策略

　　房地产开发投资决策传统上采用净现值法Net Present Value，简称NPV，NPV法是传统决策法中最能体现投资目标是实现价值最大化的方法，其原理就是将未来的现金流量期望值以适当的贴现率进行贴现，再将得到的收益现值减去所需投资额现值，得出项目的净现值。表示为：项目净现值（NPV）=资产收益现值-资本支出现值一般而言，净现值大于零时项目可行，反之则不可行。第一，如何估计投资项目在未来的现金流；第二，如何确定合适的贴现率，即用适当的贴现率反映项目的风险。

    1.1 应用弊端

　　首先，大量不确定性因素的存在是现实经济生活的本质特征，房地产投资的长期性和房地产市场的不确定性决定了投资决策时无法准确预期项目的净现金流量以及投资内外部环境的变化。

    其次，针对NPV决策方法的“立即投资”和“决不投资”二唯论，房地产投资项目具有明显的可推迟性。即使当前因NPV<0而无法决定立即投资，但并不意味着应该永远放弃该项目，选择投资的时机不同，投资收益与风险就会随之改变，在推迟期内，市场的有利变化可能使项目NPV>0.最后，房地产投资具有不可逆性，一旦资产被确立就不可能毫无损失地收回投资。一方面，房地产资产形态位置相对固定，相对于其他资产而言资产流动性较差，造成投资不可逆；另一方面，房地产交易费税较高，投资形成的资产短期内往往很难通过交易获利，使房地产投资不可逆。

    1.2 应对策略

　　投资项目往往可以按时间先后顺序，分解为多个相互联系的子项目的组合。在某个决策点，根据前面各阶段决策的实际结果和当时所掌握的其它信息，投资者可以进行新的选择，也即在项目进展过程中不断对应着一个选择权，这样，投资决策过程才体现出灵活性。

    2 实物期权概念及类型

　　2.1 期权与实物期权

　　期权是最基本的金融衍生工具之一。期权是一种特定的金融合同，分为买权和卖权两种基本类型。

    买权合同赋予其持有者在规定的时间内，以事先预定的价格，从买权合同的出售者处购买一定数量标的资产的权利。卖权合同则赋予其持有者在规定的时间内，以事先预定的价格，向卖权合同的做空方出售一定数量标的资产的权利。

    实物期权与企业投资决策分析问题有着密切的联系，它是金融期权在公司理财领域的一种扩展。是指公司进行长期资本投资决策时拥有的、能根据决策时尚不确定的因素改变行为的权利。

    2.2 房地产投资决策过程中的实物期权类型

　　2.2.1 延迟投资期权

　　由于难以对开发前景进行精确的定性定量预测，投资者暂缓进行大规模的开发，而进行局部、小规模的开发，进一步获得市场信息，改进自己最初对项目各期现金流量的评价结果，这就是所谓的延迟投资期权。

    2.2.2 分阶段投资期权

　　分阶段投资期权，又称分期建设期权，是指把项目所需的投资按时间顺序分成若干相互联系的部分，每一阶段的投资决策取决于前面已经执行的各阶段投资的实际结果以及未来市场需求变化。

    2.2.3 转换期权

　　如果项目实施过程中，开发商有能力根据外部环境的变化进行投入要素或产品的转换，则称作转换期权。显然，转换期权的存在为企业的项目营运提供了机动性，为企业适应市场或竞争环境变化提供了有力的工具。

    3 实物期权与房地产投资策略的合理运用

　　3.1 项目分解

　　分期投资与分期开发策略这一策略的实际应用条件与意义：

　　3.1.1 项目规模大，全面开发与一次性投资的前期资金投入量大，一则企业难以承受；二则直接影响项目的资本金利润率，对于房地产投资来说，项目的资本金利润率指标远比总投资利润率指标更重要。

    3.1.2 开发建设周期长，当项目开发建设周期大于其产品的市场生命周期时，产品在市场上过时，难于售出，使项目实物期权益变小，风险加大。

    3.1.3 当项目开发建设周期与房地产市场周期叠加错位于市场周期下降期时，项目将被迫面临市场周期下降阶段带来的一系列风险，使实物期权权益下降。

    因此，将项目分解为若干期，分期开发建设，就成为房地产投资开发的常见方式。房地产投资商在运用项目分解分期投资与开发策略时还要充分重视以下问题的解决：

　　（1）项目每一期投资与开发的后评价问题。实物期权理论的核心思想在于实现投资行为与市场趋势的动态适应。以前一期实际发生与形成的企业客户群、客户群接受的产品与对产品的不满，检验与发现该期决策的缺陷点，为后续期投资开发提示重要的思路与策略诸方面的改进。

    （2）项目每一期投资与开发后的项目重新定位问题。必须把每一期项目的开发建设都视作“全新的项目”，重新进行市场调查、项目定位，重新制订投资运作方案。

    （3）项目各期投资与开发之间协调问题。项目前一期开发经营的现金流入，可用来支持后续期开发建设的现金流出，加快资金周转。

    3.2 项目联合投资与合作开发策略

　　多个投资主体联合投资与合作开发一个或多个房地产项目，有助于扩大投资、分担风险。实际运作中，联合投资的失败往往集中在二个问题上：一是当面临市场风险时，某出资方意识到风险损失大于撤资违约金时，会采取宁可违约也要撤资的措施；二是投资各方责任、权益分配的复杂性带来的法律关系模糊状态。

    3.3 项目转让策略

　　项目转让，实际上是一方放弃未来的实物期权收益，而将其转让给另一方。当房地产销售出现较大的波动、产品空置率快速上升时，为减少损失，投资者可以收缩开发模式甚至中止开发。一般地说，房地产开发商会选择项目转让策略。

    4 实物期权法应用于房地产开发投资决策的意义

　　传统的NPV决策方法在不确定的市场环境下，容易造成房地产投资价值的低估，因为它没有考虑到投资项目可能包含的期权价值。实物期权法则充分考虑了由决策者的决策灵活性创造出来的那部分价值。

    另外，实物期权法是一种动态评估方法，它充分考虑了不确定性和灵活性在投资决策中的作用，为准确评估项目价值提供了新的思路，从而，突破了NPV法将决策思维定格在“立即投资”和“永不投资”二唯论上的局限性。

    目前实物期权已经被上海的房地产企业采用，这种融资方式主要是本地房地产企业在开发的楼盘竣工前，将楼盘的若干套商品房以期权的形式，协定价格提前出售给外国投资者，销售收入作为本地房地产企业的启动资金，投入到进一步的开发过程中。

    5 结论

　　笔者认为，实物期权理论在房地产开发投资决策中有广阔的应用前景，目前由于其引入我国的时间不长，实际应用比较少。对于房地产投资来说，其不确定因素较多，应用起来还有诸多困难。但在保留传统投资决策分析合理内涵基础上，对传统投资决策方法进行改进，提高投资决策的科学性，有利于推动房地产开发理性运作。由于其外在因素及定价方法等方面的局限性，要求我们必须针对具体情况来决定采取具体的方法，这样才能够真正发挥该理论方法的作用。