【摘要】文章通过观察我国印花税单边征收政策实施日前后30个交易日深、沪两市综合指数的走势，利用levene统计量进行收益率的方差齐性检验。统计结果显示这一政策的实施在短期内效应明显，刺激了股价指数的上涨，使股市收益率的波动性增强，但长期来看影响并不显著。

　　【关键词】印花税；单边征收；波动性； 股价指数； levene 检验

　　引言

　　印花税税率的高低直接影响到投资者的交易成本与收益，根据经济学理论，这种交易费用的改变将会对证券市场的微观主体行为产生重要影响。因此，证券交易印花税通常也被作为政府对证券市场进行调控的政策手段之一。尤其是在我国这样一个新兴资本市场，这一政策工具更是被较频繁地使用。

　　从印花税调整对中国证券市场影响的实证研究结果来看，在不同的市场环境、不同的运行机制以及不同的研究分析框架下，学者们得出的结果不尽一致。其中较有深度的研究当首推由东北财经大学金融研究中心和华夏证券研究所共同撰写的《中国证券市场交易费用效应问题的实证研究》。在对股价指数影响的研究中他们得出以下结论：一是沪、深两市对印花税调整有很敏感的反应，具体反应模式为当印花税税率下调时，股票价格指数上升；当印花税税率上调时，股票价格指数下降。二是就反应的时效而言，沪、深两市均会及时作出反应，而且在10个交易日内市场反应最大，随着时间的推移，反应效应逐渐减少，当达到30个交易日时，反应效应已经微乎其微了。在对收益率波动性的研究中他们得出以下结论：三次印花税率调整对上海A股市场大盘的波动性产生了影响，但对深市A股的影响没有对沪市的那么明显。2001年的税率下调对沪市A股收益率波动性的影响非常显著，但对深市的影响并不显著。

　　虽然对中国问题的研究取得了一些成果，但大多数研究都是围绕印花税率上调或下调对股市波动性影响展开的。经国务院批准，财政部、国家税务总局决定从2008年9月19日起，调整证券(股票)交易印花税征收方式，将现行的对买卖、继承、赠与所书立的A股、B股股权转让书据按千分之一的税率对双方当事人征收证券(股票)交易印花税，调整为单边征税，即对买卖、继承、赠与所书立的A股、B股股权转让书据的出让方按千分之一的税率征收证券(股票)交易印花税，对受让方不再征税。那么在全球金融危机的宏观形势下，近日出台的印花税单边征收政策对股价指数及股市波动性会产生什么样的影响呢？该政策的实际效应到底如何？这是本文在借鉴前人研究基础上所要探讨的问题。

　　一、交易印花税单边征收对股价指数的影响

　　单边征收印花税，不仅仅有利于形成长期投资的理念，因为卖出时征收将意味着卖出成本较高，而且还可以降低投资者的投资成本，从而吸引更多的资金进入股市，对股市是一种利好因素。通过观察2008年9月19日印花税单边征收前后30个交易日深、沪两市综合指数的走势，可以得出以下结论：

　　一是在印花税税率调整的当日，深、沪两市的股价指数都有所上扬，其中深圳股市从前一个交易日的547.09点上升到印花税单边征收当日的595.72点，上升了48.63点，涨幅为8.89%；上海股市从前1个交易日的2075.09点上升到印花税单边征收当日2236.41点，上升了161.32点，涨幅为7.78%。从印花税税率调整当日的股价指数看，印花税税率的降低确实达到了刺激股票市场的作用，使股价指数大幅上涨。

　　二是从更长的时间来看，沪市方面，印花税单边征收后的17个交易日内(到2008年10月21日)股价指数均高于单边征收前一交易日(2008年9月18日)的股价指数，但2008年10月21日之后的股价指数则均低于这一指数。深市方面，印花税单边征收后的9个交易日内(到2008年10月9日)股价指数均高于单边征收前一交易日(2008年9月18日)的股价指数，但2008年10月9日之后的股价指数则均低于这一指数。这说明印花税单边征收这一利好政策在短期内效果明显，确实起到了重振股市信心的作用，但长期内作用有限，难以改变股市的长期走势，这与当前整个宏观经济形势是密切相关的。

　　二、交易印花税单边征收对股市收益率波动性的影响

　　(一)研究方法

　　1.收益率的定义

　　本文所指的收益率均为指数的对数收益率，定义为：

　　R_t=100ln(IndX_t / IndX_t-1)

　　2.正态性检验

　　为研究存款准备金率对股市短期波动性的影响，我们需要研究存款准备金率变动的宣布日前后指数的波动性有无统计上显著的差异。在检验此差异之前，我们需要先对样本数据的分布进行判定。由于本文所检验的样本是小样本(样本容量小于50)，所以在进行正态性检验时使用Shapiro-Wilk检验，而不用大样本下的Jarque-Bera检验。Shapiro-Wilk检验的原假设为：H0：总体服从正态分布

　　S - W 统计量为：

　　m1，…，mn 是来自正态总体独立同分布随机变量的顺序统计量的预期值，V 是这些顺序统计量的协方差矩阵。

　　当W小于置信度时，就拒绝原假设，接受备择假设。

　　3.levene 检验

　　原假设和备选假设分别为：

　　H0 ：δ₁=δ₂H₁：δ₁≠δ₂

　　其中，δ₁为宣布日前指数收益率的方差，反映波动性； δ2为宣布日后指数收益率的方差，同样反映波动性。

　　如果正态性假定没有违背，可以直接利用 F 检验来判定宣布日前后的波动性是否相同。当正态性假定不能被满足时，需要寻找可替代的稳健性检验方法。大量研究表明，中国股市数据的分布特征并不符合正态分布假定。

　　另外需要说明的是，Brown 和 Forsythe(1974)提出了两个修正后的Levene 统计量，该统计量是在去除样本观测值中10%的极端值后，再以计算的均齐平均数取代样本平均数而得到的。Conover 等(1981)比较超过50种检验方差是否相同的方法后也发现，修正后的Levene统计量是其中最有检验力的方法。就中国的样本数据而言，童菲(2005)、谭加劲(2006)的实证分析表明Levene统计量和修正后的Levene统计量差别很小，对统计结果不构成实质性影响，为简洁起见，本文将仅报告Levene统计量的值。

　　(二)数据及相关处理

　　本文选取沪深两市发布最早的上证综合指数和深证综合指数作为研究对象，用以检验印花税单边征收这一政策对沪、深市场波动性的影响。分别选取2008年9月19日前后各5个、15个和30个交易日的时间跨度作为样本区间。对三种不同时间跨度的样本进行研究，可以体现出印花税单边征收政策对股市的冲击程度有多强，持续时间有多长。例如，如果随着时间跨度的增加，检验结果表明宣布日前后的波动性是持续显著的，则说明印花税单边征收随股市波动性的影响可能会是长久的；如果随着时间跨度的增加，检验结果表明宣布日前后的波动性差异减弱(即越来越不显著)，对波动性的影响只是暂时的。

　　(三)结果分析

　　1.正态性检验结果及分析

　　首先，对样本进行正态性检验，SPSS15.0检验结果如下：

　　沪市方面，当n=5、15、30时，Shapiro-Wilk检验的p值分别为0.156、0.006、0.007；深市方面，当n=5、15、30时，Shapiro-Wilk检验的p值分别为0.668、0.031、0.016。

　　通过S-W检验发现，在0.05的显著性水平下，在沪深两市，政策宣布日前后15个和30个交易日的样本数据分布不符合正态性假设，前后5个交易日的样本数据分布符合正态性假设。样本数据不完全符合正态性假设，所以不能运用F检验来判定政策宣布日前后的收益率波动性差异是否显著。在这里我们采取替代方法，进行稳健性检验，运用Levene统计量进行收益率方差的一致性检验。

　　2.levene检验结果及分析

　　接下来进行收益率方差的一致性检验，SPSS15.0检验结果如下：

　　沪市方面，当n=5、15、30时，调整前收益率标准差分别为1.75384、1.86552、2.57945，调整后收益率标准差分别为4.31097、4.06443、3.44485，levene检验p值分别为0.046、0.036、0.169；

　　深市方面，当n=5、15、30时，调整前收益率标准差分别为1.20181、1.91667、2.7685，调整后收益率标准差分别为4.64097、3.78854、3.17867，levene检验p值分别为0.131、0.044、0.458。

　　由此可以看出，印花税单边征收前后5个交易日和15个交易日，沪深两市收益率波动性表现出显著差异，印花税实行单边征收后股市的波动性增强了。而前后30个交易日的更长一段时间内，这种波动性差异并不显著。这说明印花税单边征收政策在短期内会在一定程度上增强股市的波动性，而长期内作用并不明显。

　　结论

　　2008年9月19日，印花税单边征收政策的实施，在短期内效应明显，一方面使股价指数出现较大幅度的上涨，另一方面增强了股市的波动性。但随着时间的推移，这一政策效应逐渐弱化，在长期内对股价指数及收益率波动性的影响并不显著。

　　印花税单边征收在短时间内确实可以刺激交易，提振股市信心，但难以扭转股市内在的长期趋势，决定股市走势的更多的是宏观经济、上市公司基本面以及市场供求关系等要素，特别是在当前金融危机的宏观形势下，政策对市场的作用是短期的，微小的。

　　【参考文献】

　　[1] 东北财经大学金融工程研究中心与华夏证券研究所联合课题组.交易费用调整对市场影响有多大—中国证券市场交易费用效应的实证研究[N].中国证券报，2002-11-06.

　　[2] 谭加劲.证券交易税与证券市场的波动性——兼论我国证券交易税制的改革[J].学术论坛，2006(8).

　　[3] 童菲.证券交易税与市场波动性：来自中国股市的证据[J].统计与决策，2005(10).

　　[4] 李靖野，梁春满.证券交易税的经济效应分析[J].财经问题研究，2002(1).