摘要：金融资产交易中的成交量在传统金融理论体系里并没有被纳入为资产定价模型中的参数。很多的研究指出成交量是反映市场参与者心理状态的一个指标，而金融资产在市场中中的价格是义是市场参与者之间买卖行为的结果。能令资产成交的元素是影响资产价格的因素，而对资产价格产生作用的元素也会影响资产成交的水平。换言之，这说明成交量与资产价格存在着一定的关系。本文探讨成交量在资产定价问题中的角色。

　　关键词：同质预期；相异预期；意见分歧

　　一、引言

　　成交量在金融资产交易中有着其独特的含义，近代有很多研究部认为心理状态其实是可以从成交量去观察的，成交量的大小能反映投资者对于前景的倾向。很多理论模型都指出，买卖交易是由非对称信息（asymmetric information）所带动，由意见分歧（divergenceee in opinion）所引发，而成交量则反映了买方群体和卖方群体对于该金融资产价值认知不一的程度，亦即是由他们心理质素的差异性来决定。

　　二、传统金融理论体系对成交量的忽视和所隐喻的成交量

　　John Von Neumann and Oskar Morgenstern（冯纽曼和摩根斯坦）（1944）1在他们为合作博弈论奠基的著作《博弈论和经济行为》一书中，提出了预期效用理论（Expeeted Utility Theory）的概念。他们从一系列严格的公理化理性偏好假设出发，发展出预期效用函数理论。在这个公理体系之上，经济学家们建立了大量的微观经济学模型而形成了传统金融学的理论体系，当中最主要包括Markowitz（马科维茨）（1952）2的投资组合理论，Sharpe（夏普）（1964）3、Lintner（林特纳）（1965）4和Mossin（莫辛）（1966）5的资本资产定价模型，Ross（罗斯）（1976）6的套利定价理论和Fama（法玛）（1970）7的有效市场假说。

　　传统金融学的基本观点包括（1）市场是有效的；（2）市场参与者皆为理性的且基本上存在同质预期，即是，他们都是用同样的理性对信息可以做出无偏的估计，对未来经济的预期也是同样的客观和公正；（3）市场参与者一般都是风险厌恶风险的。在这样的基础下，资产的价值被假定为可客观地由该资产自身的属性所决定而不会受到市场参与者的行为所影响。传统经济理论在分析市场均衡的问题时会对市场的众参与者采用了单一代表性代理人模型（representative agent model）的假设。Lucas（卢卡斯）（1978）8在研究市场均衡的问题时说明，如市场上所有的个体都是完全相同的，则资产的交易数量在任何时候本质上都只会是零。

　　若在一个市场里所有的参与者皆能获得相同的信息、拥有相同的理性能力、能进行相同的分析而产生相同的认知和最后对资产的价值得到相同的结论时，他们之间的这一种同质性意味着无论他们是已持有还是未持有该种资产，他们的行为都会朝向同一个方向。即是，若该种资产被认定为应有更高的价值时，所有的参与者都希望持有，至使未拥有的去追购但已拥有的又不愿意卖掉，造成不能成交；又或是，若该种资产被认定为应只有更低的价值时，所有的参与者都希望抛售，至使已拥有的去出求售但未拥有的又不愿意买日入入，也是会造成不能成交。买卖双方参与者群体在这种同质性的情况下对资产的价格进行“同向性”的博弈，意味着他们并非是两个而是同一个局中人，亦即是等于没有博弈，也没有均衡。市场上的参与者必须是非同质的、参差的、有差异的，才能产生不同的局中人在市场上进行“异向性”的博弈，形成纳什均衡市场的价格。

　　三、买家为何会买？卖家为何会卖？

　　兴起于20世纪80年代的行为金融学的观点认为，由于每一个人的认识偏见和心理波动的原因造成价值观上的差异，对同一件物品，不同人去购买所愿意付出的最高金额是有所不同的。每一个人的价值观差异，是由多种因素造成的。个人感观因素方面，主要是因为偏好和效用的差异。经济因素方面，则主要是考虑未来经济利益和现在付出的代价的比较。一件物品所能带来的经济利益是根据个人对未来资金流的预期和个人对时间价值的判断而量化出来的。不同人做出的的判断，会得出不同的预期经济利益，所以不同的人会愿意付出不同的代价。金融资产一般来说都不能满足持有者的感观偏好和效益，因此，对它们的价值判断主要是从经济因素方面考虑。诸如等差异都会使令到市场上的参与者出现判断上的分歧，他们各自根据自己的判断行事，有人急赶买入，有人急赶卖出，有人抱观望态度。因此，传统金融理论如资本资产定价模型对市场上的所有参与者设下同质预期的假设是不切实际的。

　　自从资本资产定价模型发表了后，同质预期的假设一直被受批评。有很多学者提出应以相异预期（heterogeneous ex-pectation）取代同质预期的假设来进行研究。相异预期的概念就是要否定资本资产定价模型中认为所有投资者对资产的概率结构具有相同的判断和拥有相同的预期的假设。Miller（米勒）（1977）9指出在这个充满不确定因素的世界里，是非常困难去作出预测的，鉴于不同的投资者会存在着不同的心理素质，所以投资者是没有甚么可能不可能在每一只股票中会拥有相同的回报和风险的意见，因此相异预期的假设比同质预期的假设来得更有力。由于成交量反映了买家和卖家对于该股票意见不一的程度，相异预期的假设将给予成交量在定价过程中一个新的定位，亦更能代表定价时的心理状态。市场上参与者之间存在差异和相异预期，一方面是因外在的信息环境不对称所影响，而另一方面是因参与者内在的心理状态、理解能力和理性程度所造成。

　　四、信息不对称造成投资者对金融资产定价的分歧

　　如果市场的结构不完整，信号不能完全展示变量的真正价值时，持不同信息的投资者会有不同的回报预期。由于投资者拥有的信息是非对称的，他们对于金融资产回报率的预期亦有所不同，亦同时显示出他们相异的心理状态，成交量的多少正能反映出关于投资者行为的信息，而通过对这些关于人性行为因素的认识，便能够更有效地去建立更准确的定价模型。Jiang Wang（王江）（1993）10指出金融资产价格的走势主要是取决于投资者的异质性（heterogeneity），投资者之所以能完成买卖是因为他们并不相同，而成交量正是反映了投资者异质性的指标。

　　五、投资者心理状态的差异造成投资者对金融资产定价的分歧

　　行为金融学引进了大量心理学研究的成果。Kahnemanand Tversky（尼曼和特维斯基）（1979）11发表主导行为金融理论的前景理论（Prospect Theory），对人们在不确定条件下的判断与决策行为给出了解释的模型。前景理论揭示了影响人类选择行为的非理性因素，确实地把人类有限理性的本质建立起模型。由于经济环境的复杂性、未来的不确定性、信息的不完全性以及人类认识能力的有限性，人们的理性在经济行为中是有限的，而投资者的选择经常会受到个人偏好、社会规范、观念习惯的影响，因此未来的决策存在着不确定性。

　　市场上所有参与者之间存在相异预期的其中一个原因是因为各市场参与者之间存在心理状态的差异。Gillette et al（吉列等人）（1999）12指出相异预期比同质预期更能代表投资者的心理状态，他们研究的结果证明了众买家之间的主观预期是存在分异性的。相异预期的假设比同质预期更能形容市场的状态，而且更显示出每个人都是独立的个体，有着不同的心理质素，并对价格有着不同的预期。

　　六、差异创造交替动力

　　在一个系统里，某种东西的交替动力表征为该种东西发生交替的频繁程度，它可以是该种东西发生交替的次数或该种东西发生交替的规模。从上述的讨论，我们得到一个启示，就是一种东西能产生交替动力的先决条件是系统内与这种东西相关的其中两类客体之间必须存在有利于这种东西交替的评价差异，差异越大，产生的交替动力就越大。从另一个角度看，交替动力可以理解成是清除相关客体之间差异的手段，越大的交替动力，便能清除越大的差异。

　　在自然界系统中，引力场里两个不同位置点之间若没有存在有利于一个物体进行运动的位能差异，物体便不会从高位能处走向低位能处而产生机械动力。同样地在电磁场里两个不同点之间若没有存在有利于电子流动的电荷差异，电子便不会从相对负电荷的位置走向相对正电荷的位置而产生电流。

　　在金融市场上，必须在各参与者之间存在着有利于金融资产交易的价值认知与评估差异，即参与者之间存在相异预期或意见分歧，金融资产才会从那些持相对低价值观点的已拥有者手上易手给那些持相对高价值观点的未拥有者去。若所有参与者都是持相同意见的时候，交易便不会产生。这种从两个持不同价值观点的市场参与者之间发生易手的交替动力就是该金融资产在市场上的成交量。该种金融资产的已拥有者对其价值认知越是低于该金融资产的未拥有者对其价值的认知，便会造成越大的成交量。成交后，原先的已拥有者变成未拥有者。而未拥有者变成已拥有者。假若他们对该种金融资产的价值认知与评估在成交前和成交后是一样的，则发生成交后，便清除了参与者之间原先存在有利于金融资产交易的价值认知与评估差异。这样，在发生新的成交前，必须要出现新的有利于金融资产交易的价值认知与评估差异，亦即是说市场上参与者的价值认知必须发生变化，令令到出现新的已拥有者对该种金融资产的价值认知少于新的未拥有者对其价值认知的条件。Karpoff（卡波夫）（1986）13认为成交量并不只是由意见分歧来决定，还有取决于意见分歧的转变率。参与者的价值认知与评估发生变化，可能是由于外在因素所造成的如市场上出现了新的信息，信息的不对称性使得不同人会接收到不同程度的信息造成市场非完美完全有效，而且亦因各人背景的差异也会产生不同的理解。此外，亦可能是由于内在因素所造成的，如有一部分份参与者自身的理性能力和判断受到限制，即是他们是完全非理性或有限理性，又或是他们在心理状态上存在差别。这意味着市场中有一些参与者的价值认知与评估偏离于完全理性参与者所判断的价值，而且他们各人的价值认知与评估并非各自固定在某一个偏离点上，而是可能随机无意识地不断改变或有意识的改变。

　　七、成交量对金融资产定价模型的重要性

　　虽然过往有大量关于定价模型的文献都曾经协助去理解在不同的环境下，价格与回报率的关系，但这些文献却甚少，甚至没有就交易的数量与资产定价过程的关系作出研究。Huffman（哈夫曼）（1987）14就提出如果在资产定价的模型中没有包括资产的交易数量，是否会错失了探究一个能了解市场投资者行为状态的重要元素。Huffman（哈夫曼）（1987）的提问，对成交量是否应该纳入定价的过程中建立了一个很有冲击力的议题。Huffman（哈夫曼）（1992）15指出在一个特定的环境下，令到使资产出现交易的元素（成交量）也是其中一个影响着资产价格的因素，而相反地，对资产价格产生作用的元素也同时会影响资产交易的出现，因此，没有以成交量为考虑元素的定价模型便可能缺少了一个最能反映市场投资者心态与行为的重要特征。

　　总括而言，成交量能够反映出市场投资者的心态行为的原因大致上能够归纳为两点。第一点，由于每一个人的心理状态有所差异，同一消息对不同背景的人也会有着不同程度的影响。这样。市场上每个参与者都会有着自己的预期和信念，而个人心理状态的差异导致市场上各参与者之间存在相异预期，这是令到使金融资产定价模型产生分歧的极重要因素。这种相异的心理状态是可以利用成交量去观察的，因为成交量是由所有市场参与者心理质素的差异性来决定的。金融资产的买卖交易是由意见分歧所引发，而成交量则反映了买家和卖家对于该金融资产意见不一的程度。第二点，市场上资产和财富的分布不但是一个影响着价格水平的重要因素，亦同时是经济体系中对资源的分配有着起着决定性作用的信号。因此，通过分析成交量便能够了解市场上的资产和财富分布从一个时期过渡到另一个时期之间的转变，从而能够得到更多的信息去了解影响价格水平的主要因素，有助于在定价模型上加入更多市场投资者的行为及宏观经济相关的成分，令定价的过程能够更加贴近市场的真实情况。