摘要 后股权分置时代政府债券发展主导思想的改变和上市公司治理结构的完善将会促进上市公司债券融资的快速发展j本文从上市公司融资的角度出发，在时目前上市公司债券融资的特点进行分析的基础上，提出后股权分置时代如何加快债券融资发展的建议。

　　关键词 后股权分置； 债券融资

　　股权分置是我国资本市场发展过程中适应国有企业改革和经济体制改革所特有的现象，并在我国资本市场发展初期很好地解决了体制方面的限制问题，促进了资本市场尤其是股票市场的长足发展。但随着市场经济的深入，股权分置的现象已经成为资本市场进一步发展的桎梏，而股权分置改革就成为一项完善资本市场基础和运行机制的改革，并将为资本市场中其它各项制度和产品的创新奠定基础。我国资本市场中的债券市场也将在后股权分置时代有实质性的发展。

　　一、股权分置时期上市公司债券融资的现状

　　我国上市公司发行的债券属于企业债的一种。我国企业债的发展始于1984年，早于股票的发行。但债券市场在发展过程中却远远落后于股票市场的发展。成为资本市场发展中的“短板”，主要表现在以下几个方面：

　　(一)企业债券市场发展缓慢

　　在我国企业债最初发展过程中，由于制度建设不完善，加上20世纪90年代初的通货膨胀，导致部分企业债券无法兑付。1993年8月，《企业债券管理条例》出台后，对企业债券的发行、审批等进行了严格管制。1998年以后，债券募集资金主要是为了支持大型重点建设项目。如三峡工程、铁路建设等。其申报的发行额至少在10亿元以上。发行人的净资产不能少于25亿元，把一般大型和中小型企业排斥在发债行列之外。从这种意义上说，在我国发行企业债券只是少数企业的特权。一般大型企业和中小企业只能争取上市，进行股权融资。我国企业的债券融资额也只是股票市场的十几分之一。2005年《短期融资券管理办法》出台后，形成了短期融资券发行的热潮。但企业债券市场规模与股票市场相比依然微不足道。

　　由以上分析可以看出，在我国作为投融资重要组成部分的企业债券融资明显滞后于股票融资，这种现象不利于企业获得长期资金的支持，以增强企业实力；也不利于为资本市场提供收益债券，分散资本市场风险，从而影响了经济的运行和发展。

　　(二)企业债券市场政府管制特征浓厚

　　当前。我国企业债市场存在明显的政府管制特征，主要表现在发行管制和利率管制等方面。

　　发行管制表现在两方面：1对发行主体的限制。2006年以前的《公司法》规定只有股份有限公司、国有独资和两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体投资设立的有限责任公司才能发行债券；2对发行额度的限制。1993年的《企业债券管理条例》中规定由发改委制定全国的当年债券发行规模，然后分解到各个省，未经国务院同意，任何地方、部门都不得调整年度规模。从以上分析可以看出。发行管制带有很强的计划经济色彩。一是明显向国有企业倾斜；二是将企业债券管理置于国家发改委管理之下，其管理思路是把企业债券当作国有企业固定资产投资的资金缺口，而不是从企业资本结构理论和资本市场金融品种的角度来管理。

　　利率管制主要表现在《企业债券管理条例》中的规定：“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的百分之四十”。此最高上限设定的出台是和当时国家处于整顿金融秩序、治理社会高息乱集资的阶段，该设定具有一定的阶段性好处。但是随着资本市场的发展，这种上限审批限制已经成为限制企业债券发展的一个因素。1 企业债券的基准利率应该是同期国债利率而不是银行同期储蓄利率；2 40％的上浮仍然无法区分不同的企业，无法体现出“高风险、高回报”的债券投资特征。

　　发行管制和利率管制是我国债券市场政府特征浓厚的主要表现，这些管制对于上市公司来讲已成为债券融资的障碍。限制了大多数上市公司债券融资渠道的选择。导致发行债券的上市公司家数极少。

　　(三)企业债券筹资成本较高，处于成本劣势

　　从资金使用成本角度来讲，股权融资的成本是低于债券融资的。如果不考虑现金分红所产生的权益成本(我国上市公司历来吝于派发现金股利)，单从资金使用成本的角度来看的话。1996—1999年的上市公司实际配股总金额为979亿元，总发行费用为22.19亿元，费率为2.27％；增发融资为94.6亿元，发行费用为1.98亿元，费率为2.1％。虽然这一期间银行利率在不断降低，但是发行企业债的利率平均达到了5.68％，其中最高的是1996年发行的新天国际企业债券，其利率高达11.59％。从以上分析可以看出，在资金使用成本中企业债券要高于股权融资。另外，和银行借款相比，企业债券在代理成本和再谈判成本方面也是较高的。

　　较高的成本也使得一些上市公司在融资过程中倾向于配股和增发的股权融资以及银行借款，而将债券融资置于最后。这种状况和融资优序理论是不相吻合的，也不利于企业构建良好的资本结构，而且加大了银行等金融机构的风险积累。

　　二、股权分置时期上市公司债券融资现状原因分析

　　形成当前我国资本市场中债券融资发展严重不足的主要原因可以从政府对于资本市场宏观发展战略和上市公司内部治理结构的微观层次两个方面进行分析。

　　(一)计划经济体制下的政府主导观念对资本市场发展战略的渗透

　　一方面，我国资本市场是在计划经济转轨的过程中发展起来的，一直是由政府主导，也多次发生政府救市或直接干预的事件。此时，资本市场主要肩负着推进经济体制改革和优化资源配置的双重使命，而经济体制的改革则是其主要任务。当二者不可兼得时，往往会发生牺牲资源配置效率为代价来保证经济改革的顺利进行的情况。另一方面，企业债券的法律效力较强，而我国在企业破产等方面的立法还不是很健全，从社会稳定的角度来讲，政府还无法理顺债券契约所产生的遗留问题。此时。在政府的计划经济体制思维的作用下，经济体制改革的战略发展压倒了资源的有效配置。法制建设的不健全导致无法扩大债券融资规模和范围，使得企业债券市场在整个资本市场体系中变得无足轻重。在过去的十几年中，政府对于资本市场发展的政策重点主要集中在股票市场和国债市场上。对于企业债券市场，政府则更多地采取了管制和限制的态度。自1994年开始，大部分的企业债券品种都被取消，只留下了极少量的中央企业债券和地方企业债券品种，而且这些债券的发行主体多为大型国有企业集团，筹资投向也主要集中在道路、水电、能源等基础设施和公用事业项目上，体现了政府的产业发展和政策意图。也体现了相关法制建设的落后。

　　(二)股权分置使上市公司治理结构中的内部人控制严重

　　国有上市公司产权制度尽管也表现为所有权与控制权的分离，形式上形成了一定的委托代理关系，但此种代理关系与西方现代企业制度具有本质的差异。西方现代企业制度中产权明晰。具有有效的激励约束机制，在委托代理理论的作用下，委托人能促使代理人追求企业的长远利益，避免和减少投机行为。而我国的国有上市公司则不然，产权名义上明晰。但不能流通的国有股和法人股占绝对控股地位。由于这些股权存在所有者缺位的现象。国有资产公司作为国资代表只有控制权而没有剩余索取权，从而没有动力去选择合格的经营者和搜寻信息。难以对代理人形成有效的激励和监督。而流通股股东由于无法和大股东抗争，普遍存在搭便车的现象，既无监督代理人的动机。也没有监督的能力。代理人在缺乏有效的激励和约束机制的情况下，就形成了内部人控制的特点。

　　内部人控制的结果是内部人不仅得不到股东的控制，而且不受市场的约束。由于治理结构不完善。无法保证中小股东与大股东具有平等的地位。在股权分置情况下。国有股一股独大，而作为国有股代表的外部人在这种情况下又很容易变成内部人，他们与经营者串谋。导致国有公司治理低效。所以，对于国有上市公司经营者来说，债券融资相对于银行融资和股权融资而言，显然有更硬的约束。在还本付息的“硬”约束下，代理人的理性选择是避免或减少发行企业债券。

　　三、后股权分置时代上市公司债券融资的发展研究

　　(一)后股权分置时代企业债券市场发展的必要性

　　目前，我国货币供应处于一个宽松时期，流动性过剩是当前我国经济的基本特征。而且，在人民币升值的过程中。国际热钱不断涌入。2006年以来股票市场的牛市行情就是以股权分置改革为契机，在全球流动性过剩和国内流动性过剩的共同推动下而演绎的。这对于我国经济和资本市场的发展是机遇，更是挑战。从当前的情况来看，流动性过剩的去向主要还是股票市场，而股票市场本身就具有高风险的特点。伴随着人民币的升值，经过一年多的上涨而聚集了较高的风险。此时，更加需要发展企业债券市场，一方面满足上市公司发展资金的需要，完善上市公司的资本结构i另一方面可以对流动性过剩进行分流，利用债券稳定的收益和较小的波动性来吸引相关机构和投资者的投资，进而降低整个资本市场的风险。亚洲金融危机过后，东南亚各国债券市场的迅速发展就是很好的例子。

　　(二)后股权分置时代政府主导思想的改变促进了债券融资的发展

　　我国企业债券发展缓慢的一个主要原因是政府管制在债券发展过程中起主导作用。因此，需要政府改变原有的债券管理思路。真正从资本市场发展的角度、以市场的观念来促进债券融资的发展。主导观念的改变将直接引起有关债券发行、审批、交易、信用评级、利率设定、债券衍生产品等方面的全新改变。目前，证监会已经明确区分公司债和企业债的不同，将上市公司发行的企业债券纳入证监会审批的范畴。称为公司债；其他企业的债券发行还由发改委审批，仍称为企业债。公司债的发行已经进入试运行阶段。它的发行将会有效地促进上市公司债券融资规模和范围的扩大，直接推动债券市场管理的市场化运作。

　　另外，新的《企业债券管理条例》也在紧张的制定过程中，并可能在以下几个方面取得突破：1企业债券的发行将由过去的审批制改为核准制，从而强化中介机构的职能；2企业发债的利率将进一步市场化。现行条例规定的不能高于同期银行存款利息40％的限制将被放宽。发行定价将逐步市场化，利率水平会与债券信用评级、市场环境等因素挂钩；3可能允许商业银行参与到企业债市场。从而大大扩展企业债市场的规模，并且使银行间债券市场和交易所债券市场的合并成为可能；4进一步放宽企业债券发行主体的条件限制，允许有条件的中小企业、民营企业发行企业债券；5新条例可能不再强制要求发行企业提供银行担保，担保与否将由发行企业和承销商自行决定；6新条例可能会大大放宽资金使用用途的限制。不再对发债资金的用途进行过多的规定。这些有利于债券市场发展的规定都体现了政府在债券市场的监管中逐渐改变了计划经济体制的思路，并从资本市场的基本规律出发，在后股权分置时代真正促进我国上市公司债券融资的发展。

　　(三)后股权分置时代上市公司治理结构的完善促进上市公司的债券融资

　　股权分置改革后，上市公司的国有股和法人股在支付了一定的对价后获得了可以上市流通的权利，在股改承诺到期后，原来的非流通股就可以上市流通。这样，所有的股东才真正实现了同股同权、同股同价。同时，伴随着市场机构投资者的发展壮大和中小股东投票表决机制和技术的成熟。原来上市公司所具有的内部人控制现象将会大大减少。委托人和代理人的关系更加顺畅。上市公司在制定资金需求计划时就会根据自身的实际情况和资本市场中资金使用成本的高低来决定融资的渠道和方式。由融资优序理论可以看出，债券融资是上市公司首选的外部融资方式。这将会大大提高债券融资的需求。债券融资需求的增加会加大债券市场的供应量，提高债券市场的流动性。流动性的提高会促进债券市场资金量的增加。从而进一步促进上市公司债券的发行。