摘要 我国开放式基金出现的“赎回困惑”在成为证券市场不稳定的一个重要因素。本文从政府、基金管理公司等角度出发，提出了我国规避开放式基金赎回风险的对策和建议。

　　关键词 政府；基金管理；规避风险

　　证券投资基金是一种间接的证券投资方式。基金管理公司通过发行基金单位，集中投资者的资金，由：基金托管人(具有资格的银行)托管，由基金管理人管理和运用资金，从事股票、债券等金融工具投资，然后分享收益，共担投资风险。根据基金单位是否可增加或赎回，可分为开放式基金和封闭式基金。开放式基金不上市交易，基金规模不固定，基金单位可随时向投资者出售和赎回，目前在银行柜台上买卖的都是开放式基金，交易价格根据基金净值成交。

　　从理论上说，开放式基金相对于封闭式基金的一个重要的优越机制，就是开放式基金赋予了投资者按基金净值买卖基金的权力，通过申购赎回产生的“优胜劣汰”机制，从本质上促进了基金业整体的健康发展，从而也从根本上对整个证券市场起了重要的稳定作用。然而在我国。投资者的申购赎回行为却并没有表现为“优胜劣汰”机制，在整体基金净值上升的时候。发生大面积赎回。投资者为了不失去获利的机会而争相赎回。由于其规模巨大，这样就必然加剧证券市场的波动性和风险性。在具体各基金上，绩效更好的基金面临的赎回压力更大。投资者的交易行为反而促进了“劣(庸)胜优汰”，很可能会给基金经理的进取精神以及开放式基金的竞争机制的发挥带来负面影响。这样就会从根本上影响开放式基金的健康发展，背离了开放式基金设立的本质。基金经理为避免赎回而普遍缺乏动力提高基金收益率，采取雷同的投资风格，保持相近收益率水平。出现了“劣币驱逐良币”的现象。同时，当基金遭遇大规模不可预见的赎回时。基金必须保留大量现金来应付赎回，甚至不得不在低价位卖出基金资产，造成基金净值的损失。基金大规模的赎回已经成为证券市场不稳定的一个重要因素。因此务必引起政府、基金管理公司的高度关注，在进行投资时，应有的放矢地消除这些认知偏差。

　　一、从政府角度来规避开放式基金“赎回困惑”

　　(一)发展开放式基金需要立法先行

　　我国已有的关于投资基金的法规、规章主要有《证券投资基金管理暂行办法》和《开放式基金试点办法》以及正在修订的《中华人民共和国投资基金法》。而这些已颁布或拟颁布的法律、法规存在立法层次不够、效力有限、有待进一步改进等问题。国外基金业立法史证明，确立信托法律制度是基金业立法的基础和前提，我国的开放式基金将主要是契约型基金，其运行依赖于完善的信托制度，而我国尚无《信托法》，因此当务之急是要推出一部自己的信托法。

　　(二)要建立适宜的基金监管机制

　　对于我国这种资本市场基础比较薄弱的国家来说，建立一个良好的监管机制对于开放式基金的健康发展尤为重要。中国正处于市场转型时期。基金业在我国还很不成熟，道德风险发生的可能性要大于基金业比较成熟的国家。在这种情况下，加强政府对基金业务的监管当然是十分必要的，但由于我国政府监管当局在监管方面经验的缺乏以及单一的政府监管可能带来的种种弊端，引入行业自律机制是必不可少的。

　　(三)尽快完善我国证券市场

　　我国目前证券市场发育尚不完善，已有的证券品种的结构和期限尚不完全符合开放式基金运作的需要。例如，国债和企业债只有部分在证券交易所挂牌交易，其余需通过指定银行兑付。开放式基金的另一个局限就是其并不便捷的交易方式。开放式基金的申购和赎回是在场外市场进行的，这与场内市场交易的封闭式基金或债券股票等相比。交易方式无疑更为繁琐和不方便。投资者要想购买不同的开放式基金，必须去不同的银行开户。

　　因此。完善证券品种及相应的流通体制，是发展开放式基金的前提条件。通过引入风险对冲工具等金融创新来化解我国开放式基金的赎回风险。此外，还可在股指期货发展的基础上，进一步发展其他金融期货和期权等衍生金融工具，这将进一步为开放式基金赎回风险的防范提供更灵活的选择。

　　(四)要加强基金经理的培训和投资者的教育

　　一方面，开放式基金按投资者要求随时赎回的特点对基金经理的专业技能提出了更高的要求；另一方面，开放式基金的规模将远远大于以往的封闭式基金，所以要注重对基金经理的培训(包括职业技能的培训和职业道德的教育)。另外，投资者成熟与否，是开放式基金是否能取得成功的关键。我国投资者队伍目前还不很成熟，投资的经验水平尚待提高，中长线的投资理念还未能深入人心，对开放式基金的风险可能会认识不足，有些投资者甚至可能把开放式基金当作又一个市场炒作品种。应在全社会正确宣传开放式基金，帮助投资者树立开放式基金的长期投资理念。开放式基金是与股票不同的一种投资工具。其收益不在于获取短期的收益率，而主要是长期的积累。

　　(五)政府给予政策面的扶持

　　从政策面上，应给予基金业一定的扶持。从境外市场情况看，政府给基金也包括税收优惠在内的各种扶持政策，很大程度上推动了基金业的发展。在我国当前的市场条件下，很多制度安排都没有到位，也缺乏让广大投资者接受和认识基金的有效手段。同时，高昂的交易成本也影响到开放式基金的发行。与我国证券市场上现有的投资品种债券、封闭式基金、股票等相比，开放式基金的各项费用显得既高又多。费用的高居不下，已经引起了投资者普遍的关注。因此，应积极研究基金税收、销售费用安排等问题，给予基金发展一定的优惠政策，进而在全社会推广理财文化，使基金产品成为家庭理财的主要工具之一，进而加速储蓄向资本市场的流动，推动基金规模扩大和资本市场的发展。

　　二、从基金管理者角度来规避开放式基金赎回风险

　　(一)基金管理公司为应付赎回，需要保持足够的流动性资产

　　基金应预留出足够的现金应付赎回。根据开放式基金的流动性风险，可以建立自己的百分比控制标准，并在市场变动的情况下随之调整，既不会因为资金预留过多造成浪费，也不会因为预留现金过少而不能满足赎回的要求。当发生巨额赎回时(巨额赎回是指开放式基金单个开放日净赎回申请超过基金总份额的10％)，基金管理人当日办理的赎回份额不得低于基金总份额的10％，对其余赎回申请可以延期办理。《证券投资基金运作管理办法》同时规定：开放式基金应当保持不低于基金资产净值5％的现金或者到期日在一年以内的政府债券，以备支付基金份额持有人的赎回款项。因此。在我国《证券投资基金法》没有对开放式基金融资作出规定的情况下，基金管理公司必须持有足够的流动性资产以应付外部效应可能产生的“巨额赎回”，以维护基金的信誉。

　　(二)如果某次赎回量超过预留现金时。基金经理可采用的应对策略

　　基金应该对持有人进行清单管理，即基金管理人根据持有人资金来源、持有动机、对证券市场的敏感程度、对利率的敏感程度等因素加以分类。对要发生的赎回量进行预测。发生巨额赎回时的应对策略包括：通过分析基金持有人的登记信息。如果发生巨额赎回的期限和原因是可预测的，则应首先考虑安排相应期限结构的流动性资产，在该赎回日到来之前加大预留现金的量，这时可以接受该赎回日的全部赎回申请；如果发生的巨额赎回的期限或原因是没有预测到的，则可以按照《试点办法》第三十条的规定，只接受部分赎回要求。由于发生巨额赎回对于开放式基金的信誉影响很大，基金经理应首先考虑降低风险，而任何抵押融资，都会增加开放式基金的资产组合的风险。

　　(三)构造合理的资产结构，使资产在国债和股票之间得到合理的分配

　　售出股票的方法是：如果基金经理需要卖出股票，他们总希望出售股票时，不至于引起较大的价格波动。笔者建议基金经理采用卖出指数化股票组合的方法，即卖出全部股票组合中的每种或部分种类股票的一部分，这样既实现了流动性的目的。也可使交易的隐蔽性得到提高。卖出股票的原则是：通过分析股票的流动性风险指标和流动性比例指标，卖出风险指标小而流动性比例高的股票。由于开放式基金资产配置中主要是股票和债券，开放式基金必须根据盈利性、流动性和安全性的需要，在货币市场上融资以应对投资者赎回资金及大量现金分红造成的现金压力，避免被迫抛售股票而造成的损失。同时，基金管理人还可以在资本市场低位时以持有的债券资产作抵押，从货币市场融入资金进行再投资，提高基金盈利。

　　(四)丰富基金品种

　　我国基金品种较少，如果能多发展货币市场基金、保本基金等低风险品种，则既能满足这部分投资者规避风险的需要，又能吸引储蓄资金通过基金入市，进而推动证券市场的发展。应提倡多推出系列基金，又称“伞状基金”。因为赎回和转换费用较低，投资者可以在一个基金公司内部进行资金的转移。

　　(五)提高赎回成本，抑制赎回

　　可以通过以下几个途径来实施：1.赎回基金的费率随赎回份额的增加而提高，投资者可以选择一次性赎回并付出较高费用。或分次赎回但付出较多的时间和精力。2.可规定单只基金每次赎回不超过其拥有份额的25％。3.T+N的清算制度。领取股票或期货市场较大的值。投资者提出赎回申请到清算交割有一段时间(3天或5天)的资金冻结。这样一方面会提高投资者的资金成本(赎回成本)，抑制赎回；另一方面也能降低基金的流动性。给基金管理者缓冲的机会。4.认购基金时可不收手续费，赎回则收费。认购可随时进行，而每周只接受一次赎回申请。5.当基金管理公司认为变卖资产会严重损害持有人利益或出售基金的任何资产不能按正常价格进行时(低于正常价)，可向监管部门提出申请，对赎回征收惩罚性手续费。这样做可以提高赎回成本，抑制赎回。降低流动性。避免挤赎危机。但是应该注意。赎回是开放式基金的优于封闭式基金的主要特点，过分提高成本不利于基金的发展。

　　(六)构造开放式基金品牌

　　当前，相当一部分基金投资者赎回基金是出于对后市信心不足，希望通过赎回基金规避风险。对基金公司来说。要构造开放式基金品牌，可以进～步树立基金投资者的信心。用实际的基金业绩来吸引投资者。以博时基金公司的博时价值成长基金为例，这只基金净值在2003年上半年名列第一，在4月中旬实现了超过20％的涨幅。当时的赎回压力巨大。但其良好的业绩，却为博时公司发行第二只开放式基金——博时裕富指数基金，作出了最好的销售保证。