论文摘要：金融危机下金融法律的变动有迹可寻，此消彼长次贷危机折射出金融法的局限性在于无法预测未来的金融风暴，其根源在于金融法对有效市场理论的认识不足，忽视了金融机构的道德风险问题。破解局限性的关键在于鼓励完全披露信息的制度安排和个人责任制度的建设。

　　一、历次金融危机下金融法律的回应

　　金融危机是历史的常客。虽然每次危机个性迥异。但还是存在着不少相似点。其中较为常见的显著特征之一是存在行为金融学中称之为“羊群行为”的情形。或者叫从众行为（followingthe trend）即虽然个体是理性的，但往往导致群体行为在某种程度上的非理性。据说这种类似羊群的行为源自信息瀑流（information cascade）。我们可以从住宅市场的变迁，1987年的股灾以及外汇市场波动中发现它的身影。

　　危机常常起源于相对较好的经济形势，是时，人们有大把可支配的收入想寻找投资机会。常常跟风于大众问流行的投资项目。这种模式意味着。在一定情形下。投资者仅关注羊群性证券，而忽略了其他外生性资产。以次贷危机为例。我们可以在次贷衍生品的投资狂潮中看到羊群因素。通常。随着羊群规模不断扩大，尤其是当衍生品复杂到无人能理解该证券的本质时，可能会有更多的人参与进来企图借机谋利。当危机来临之后，政府就介入以缓解危机的波及面。

　　这是历史的惊人重现。1 7世纪荷兰发生过郁金香市场危机。当时在市场泡沫破裂之前，郁金香的价格直逼一幢房屋的价位。政府不得不允诺以1 O％的价位购买郁金香的期货合约。一个月之后便是赫赫有名的南海泡沫（South Sea Bubble）事件。当时南海公司不受限制地向贪婪的关系户们发行具有欺诈性的股票认购书。人们狂躁地涌八市场急遽抬升了股价。当众人意识到公司管理层在兜售日益膨胀的股票时。随之便是恐慌性地集体抛售。这导致市场的惨跌。英国政府不得不出手拯救经济。并最终施行了规范股份认购的《泡沫法》。该法规定。未经法律授权或英王特许。发行股票办公司是非法的。

　　回顾整个2O世纪，最令人刻骨铭心的金融危机就是起源于1 929年股市危机的经济大萧条。这次危机促成了前所未有的政府管制和1930年代的证券交易委员会。当然这些举措并不能有效地运用于1970年代至1980年代的储蓄和贷款危机。管制的新形式便1980年的《储蓄机构解除管制和货币控制法》（Depository Institutions Deregulation and Monetary Control Act），该法赋予银行有更多的自由权来选择投资和储蓄。之后，便是1 982年1 2月的《甘恩一圣哲曼储蓄机构法》GarnSt GermainDepository Institutions Act），该法旨在赋予金融机构投资多样化的权限。

　　在起因于储蓄和贷款危机的United States v Winstar等相关诉讼中，我们可从中获取政府管制措施之外部效应的客观教训。这在Anchor Savings Bank.FSB V.United States案中也有迹可循。法院在2008年所作出的判决类似于早年要求美国政府对违约行为担责的裁决。[7]Anchor储蓄银行起诉美国政府，声称1989年的（《金融机构改革一恢复一执行法》（Financial Inst i tut ions Reform Recovery and Enforcement Ac.以下简称FIRREA）的若干条款——其立法意图旨在补救储蓄和贷款危机的管制问题——危及到现存合约的遵守与否。特别是在1 980年代。在美国监管机构的要求下，Anchor要求众多失意的储户与其协议允许它适用“监管美意（supervisory goodwiI以满足其资本充足性的条件。FIRREA否决了这种会计报表Anchor为满足这种资本充足率的新要求。被迫损失以将其所持资产多样化。因此，Anchor和其他银行斥责FIRREA损害了早期的合约义务。法院支持了该诉求。

　　总之历史揭示了金融危机的怪圈。即危机过后是管制，管制过后是新的金融危机。然后是新管制，生生不息。然而。就当前而言，相关的事实是危机周期更短了。我们要反思：我们可从中学到些什么。进而可阻止或者起码能减轻下一波危机的冲击7我们是否会继续犯同一个错误

　　二、次贷危机对法律局限性的拷问自由市场的历史一直就是上上下下起伏不定的过程。

　　与此类似的是欧洲市场发行的欧元债券，其在贸易中自由度较高，日渐活跃的金融创新活动并未受政府管制的阻挠，随之市场繁荣。难题在于能否找到这样的一条路径：既能让金融创新不受费力、费钱、费时的复杂管制举措的消极影响。又能保障公众及其投资者免受市场弊病之扰以及暴富梦醒之后羊群行为的冲击。

　　在过去数年间，我们亲眼目睹了次贷抵押支持证券给金融机构和全球投资者所带来的巨大损失。我们清楚损失的巨大波及面，想找出罪魁祸首究竟发生了什么，谁又该对此负责呢？在寻找的过程中，脑海中闪现出许多词汇来形容引起此次危机的嫌疑证券——例如掉期。衍生品。担保债务凭证证券组合和抵押支持证券——以及其他“非常嫌疑犯”——例如投资银行家。抵押经纪人。对冲基金管理人，评级机构和金融工程师。是他们推动了有毒抵押产品。总之，缘由众多。也该有很多人和事被责难。考虑到将来还会出台监管措施来回应这场危机，那就有必要审视这些原因。

　　市场泡沫开始随着大批金融机构批发的业主抵押贷款出现问题而破裂。这些贷款又被打包成金融机构发行的证券组合。接着又被重新打包卖给其他金融机构和投资者。[1O]简言之，监管措施必须解决这些问题：我们该监管其中的哪些主体7哪种监管措施适当可行7同时。监管体系从一开始就必须对所涉及的金融证券及其衍生品的本质有着准确的定位。还须注意到这些证券日新月异的情形。正如一家法院所指出的。次级抵押就是因责任标准而不是贷款规模不合规的抵押…在绝大多数情形下。这些风险是有利可图的…因为它们是1 990年代市场中急遽扩张的高收益高利润业务。

　　看看这些稀奇古怪的金融工具和酿就此次危机的贪欲。确实很难说不需要某些严格的监管形式。另一方面。我们不能忽视这个事实，即监管会使得交易更费力费时进而可能伤及现行金融体系的有效运转，甚至直接给金融体系带来伤害。而金融法之所以具有规制与监管的性质，主要有两个方面的原因：金融市场失灵和金融业的特殊性。但从实际情形来看。就金融效应而言，在估量是否该监管以及如何监管的问题时。我们可能会“因作为而被责难，也会因不作为而被责难”。这便将金融监管的立法者和执法者推向了两难境地。

　　我们看到。美国对这场经济危机的最初反应是向这些声名显赫危机重重的金融实体注资，通过前任财长Henry M Paulson力推的保尔森计划，用监管措施来避免或最好能减缓未来的金融危机。通过研究初步发现。保尔森计划和~2008年紧急经济稳定法案》具有局限性——显然无法预测也无从保护我们免受未来的金融风暴冲击。因此，我们希望将来的监管体系既能确实触及到根源问题又能有效防止或者缩小未来更复杂的金融危机的影响。

　　三、金融危机凸显法律局限性的成因

　　（一）有效市场依赖于充分披露

　　信息的市场自律环境现代金融的基本原则便是尤金。法玛（Eugene Fama）所讲的“有效市场”理论假设。即“简单来说便是股价能完全反应所有可获取的信息。”法玛最早在1 970年提出了该理论进而在1991年修正并重申了这一原则。该假设的重心及有效市场理论的关键在于信息对公众投资者的可获取性。这似乎与直觉相反。特别是在全球通讯瞬间即达的时代金融机构和其他复杂衍生品交易的市场主体通常都会各尽其责。避免详尽披露所交易的巨额虚构衍生品“信息。事实上。直至1999年。美国财务会计准则委员会（Financial Accounting StandardBoard）启用了一种最低程度的信息披露标准，要求从业者披露其所持衍生品价值。并将其反映在财务报表的资产或者负债一栏。这可以让所有证券分析者都可以享有平等的信息获取权。面对如此多的信息，从中获利的唯一途径就是如何比其他分析者更好地破译这些信息。”而我们并未向这个市场提供足够的制度安排。

　　因此。一旦从持续数年之久的金融危机中醒来，问题便接踵而至：我们是否需要更多实质性的监管举措或者我们是否需采取措施要求充分的信息披露并伴以有效的联动实施举措？保尔森计划或者任何其他监管举措是否足以应付得了或者我们还能创设出一种无需依赖管制的市场自律环境吗？

　　（二）法律忽视了金融机构的道德风险问题

　　从广义上来讲，道德风险是指当事人因不愿承担其全部行为的后果而表现各异。“问题就在于个人或者机构以为他们不用对其行为担责。因而倾向于表现得不太认真，而让他人承担这种行为的后果。这便可用来解释房利美（Fannie Mae）管理层的疏忽大意。他们以为当灾难来临之际政府会帮助他们摆脱困境。道德风险也存在于次贷危机中。因为借钱给贷款人的金融机构懂得。只要房地产市场持续走强。他们便可投资获利。通过这种次贷衍生品。他们便将这种风险传递给他人（假定所有人都失利了，他们还可从政府那里获得救援）。

　　我们所有在场的人都处于道德风险行为链之中，因为不合格的抵押经纪人将风险性抵押产品推向不设防的非适格买家；有风险意识的出借者。将这些抵押物出售给投资银行。他们再将这些抵押物打包成用来对冲和减小风险的衍生证券：各路打包产品的卖家又将其兜售给世界各地的善良投资者。最后。我们可知代理机构并不乐意甚至不知道该如何正确地评估这些复杂的证券。直到房地产市场的泡沫破灭。一切大白于天下，我们才发现自己身处于全球性金融危机之中。

　　一言以蔽之，这个道德风险问题是由不端的管理行为造成的。道德风险“的根源在于现实生活中的信息不对称——没有信息披露就会导致机会主义行为。这种行为常常见之于没有机制或动力去推进完全披露信息的环境。有识之士指出代理人的道德风险问题是委托代理理论的主题，因此虽然大家公认次贷衍生品的估价并非易事。但是机构交易商们还是毫不犹豫地去做仿佛不存在任何估价问题。给衍生品资产估价并非易事。但反过来说又有很多金融工具便于做此事，或者起码可以摸索一下。披露这个估价的过程可使尽可能多的公众更加清楚其投资处于风险之中。

　　有人可能会同情那些急切的业主，因为他们被人劝服后拿到一笔明显不够谨慎又不合适的贷款，还能理解用政府的钱去帮助业主免于损失的必要性。但是。如果做得不到位。这种救助实际上消解了自愿进行风险性交易的金融机构的责任：虽然一边救助那些即将被赶出家门的业主。但是它也可能救助那些加剧这个问题的金融机构并保护那些因投资失利而购得风险性证券的投资者。

　　政府在收拾这场金融危机过后的残局时，必须考虑到道德风险在保护未来金融消费者方面所起的作用必须通过法律来保护消费者而不是仅仅救助那些忽略其义务并继续创设金融工具将风险传递给他人的金融机构。

　　四、破解金融危机下法律局限性的对策

　　（一）既要有强制信息披露的制度安排，又要有市场的自律环境

　　世上并无避免金融危机的良药。一般来讲，自由市场不受政府管制的阻滞。富有活力且发展快。与此同时。自由市场还能生成比被管制市场更高的波动性。以及变动中的均衡；这种波动性就是我们甘愿为经济自由和成长所付出的代价。被严重管制的市场可能波动性较低。但它带有更多的障碍性因素。在发展创新性金融工具方面行动迟缓。解决金融问题的办法不是将我们的资源投资于新的限制性管制体系中因为其灵活性还不足于跟上复杂多变的全球性金融世界。相反我们必须推进创设一种向全体市场参与者完全披露信息的市场环境，进而对金融机构。评级机构和相关主体开展严格的监管。以此对违规行为施加严格的法律措施。

　　如果我们假定完全披露有助于保证金融主体诚实守信。有助于公众投资者获取充分的信息以做出决断那么我们需创设出～种鼓励披露的管制结构和有助于自律的工具。虽然充分的信息披露要求可以被创设出来。但是更艰巨的任务是创设出一种宁可守法不可违法的环境。这种自律机制要比外部强制机制更加有效。如经常有这种情况，我们既需要胡萝，又需要大棒。

　　（二）须追究金融机构管理层的个人责任

　　我们在次贷危机中所遇到的问题。正是准备不足。贪腐和缺乏信息披露的直接后果。准备不足是因为设计抵押衍生品的那帮家伙并没有充分意识到这些工具的扩展性。进而无法准确定价。与此同时，评级公司在评定信用级别时既没有充分的信息。也没有足够的技能来准确评估这些工具。只要房地产市场一直往前发展，外加次贷买家的涌入。就有高回报而无风险。接着该问题还因大量低素质的无照抵押经纪人介入而恶化，他们或者并不完全熟悉抵押产品或者在没有充分披露与抵押产品相关信息之际误导世人购买该产品。政府支持抵押机构和其他金融组织并没有向投资者披露与抵押支持工具相关风险的压力这便是被掩饰的现象。抵押贷款流看起来更像是知名的金字塔计划（pyramid scheme），即创建者和早期投资者受益，当一切烟消云除时留待我们去收拾这副残局。

　　显然需有管制措施来反馈未来不受过度限制的金融创新活动，任何管制体系必须集中火力创设出一种鼓励充分披露信息的环境，其既有助于有效市场的运行，又有助于保持市场的基本公平。最佳情形是。任何一种体制必须就各种违规行为提供多样的实质性惩罚措施。因此。在充分披露风险和证券本质时，也得有一种监控机制，这包括对“一篮子”次贷产品的随机抽样。能判定它们实际上究竟包含什么及其评级的质量。诸如知悉复杂工具被错误定价清楚风险信息受阻。了解营销复杂的流动性产品之过程而遑故后果等行为，最终都违反了其对公众和金融房地产市场各类主体所负有的受信义务。这些行为都该被处理。

　　然而，在现实中，实质性的管制常常是以事后救济的方式出现的。不足于应付未来的问题。现行规范复杂金融工具的管制机制只能促成管制范围之外的更复杂的新领域。而且，到目前为止。虽然现行的法律可规制个人的作奸犯科之事，但很少涉及引起金融危机的管理层所须承担的个人责任。法律应对金融机构管理层的个人责任做出相应的制度安排，否则将来类似的金融危机依旧会不期而至。