金融危机已使全球经济陷入衰退，为应对危机各国央行不断降息。随着短期利率接近于零，美、日、英等主要国家的央行转而求助于“量化宽松货币政策”，即通过购买长期国债等方式向经济注入巨量的流动性。全球大规模采取量化宽松政策在历史上尚属首次，对世界经济和中国经济都将产生难以估量的影响，对此有必要进行深入的分析。为此，在对量化宽松理论进行分析的基础上，本文进一步研究了日本量化宽松实践的经验与教训，以及当前量化宽松货币政策的影响，并提出相应的政策建议。

　　关键词：量化宽松；金融危机；流动性陷阱；零利率

　　一、引言

　　全面的全球金融危机已使世界经济陷入衰退，面临着自20世纪30年代大危机以来最为严峻的局面，各国在不断加大财政支出刺激经济力度的同时，货币政策也赤膊上阵。随着短期利率接近于零，传统货币政策“弹药”已耗尽，“量化宽松货币政策”已成为美国、日本、英国等多国央行的选择。量化宽松货币政策(Quantitative Easing Monetary Policy，也翻译为定量宽松或数量宽松)诞生于2001年3月，当时日本经济持续低迷，银行信贷急剧萎缩，面对长期性的通货紧缩，日本银行(Bank of Japan，以下简称日银)实施了首次的量化宽松货币政策，以谋求金融市场稳定。简而言之，量化宽松是指当短期利率接近或处于零时，中央银行向经济体系大量注入超过维持零利率所需的资金，以刺激经济。

　　在当前危机中，零利率在短期内已经注定失效，央行采取的量化宽松政策将更为激进，包括大量印钞买入政府、企业债券等。美联储2009年初已经开始采取量化宽松政策，到3月份更是开始买入高达3000亿美元的长期国债。包括日银、英格兰银行以及瑞士中央银行等已经开始采取量化宽松政策，其他央行也在跃跃欲试。全球大规模的量化宽松政策尚属首次，这必将对世界经济产生难以估量的影响。量化宽松能否生效，会带来什么后果，都是需要认真研究的。为此，本文从量化宽松的理论基础出发，进而分析量化宽松在日本的实践经验，然后再对当前量化宽松的影响进行分析并提出相应的对策。而且，量化宽松将对中国产生严重的影响，有必要对其潜在的风险保持警惕和采取相应的措施。

　　二、量化宽松的理论基础

　　(一)零利率与流动性陷阱

　　在正常情况下，央行降息将引发一系列资产替代行为，从而导致证券收益率的普遍下降。但是，在经济衰退时期，往往可能出现短期名义利率很低甚至于为零的情况，短期名义利率已经降无可降，上述传导机制有可能会失效，陷入凯恩斯提出的“流动性陷阱”。凯恩斯认为，当利率下调到某个水平时，几乎所有人都偏好持有现金而不是利息少得可怜的债券，央行就会失去对利率的有效控制。即当利率下调到某一水平后，人们就会产生利率上升而债券价格下降的预期，货币与债券将没有差异而完全可替代，货币需求弹性就会变得无限大，此时经济陷入流动性陷阱，央行无论怎样增加货币供应量，投资者都不会买证券，对物价和投资、消费需求不产生任何影响，货币政策失效。

　　对于是否存在着流动性陷阱，争议相当大。对此，克鲁格曼(Paul Krugnan，2000)进一步发展了流动性陷阱理论，认为当一个经济出现了总需求连续下降，即使名义利率已经降到零而总需求仍然小于生产能力的状况，就可以认为经济陷入了流动性陷阱，即所谓广义的流动性陷阱。利率降到一定点时，人们仍然可能将钱存入银行，以至于储蓄总量超过充分就业所需要的量，但是又不能通过金融机构转化为投资，因此导致总需求不足的原因不是投机性货币需求的利率弹性无限大，而更主要是预防性货币需求对利率弹性的无限大。克鲁格曼引入了预期因素，认为当消费者对经济前景不乐观，预期未来收入水平将下降时，就会压低消费、增加储蓄。特别是，如果经济衰退严重将大大打击人们的信心，由于信心不足也不会增加对债券、股票、房地产等资产的需求，即使短期利率为零而长期利率仍将很高。而且，即使名义利率为零，但是实际利率(real interest rate)在通货紧缩下还是很高。预期的“自促成”效应使预期真正实现，形成恶性循环，流动性陷阱的本质实际上是“信心”或预期问题。预期的引入对古典流动性陷阱是一个重要修正，即对未来通货膨胀的预期可以打破名义利率不能小于零的约束，使实际利率下降，从而推动经济重新达到均衡。克鲁格曼(1998)认为日本经济在90年代陷入了流动性陷阱，日本的投资者和消费者对经济缺乏信心，都不愿增加支出。而应对流动性陷阱的处方就是财政赤字，人为制造通货膨胀以产生负的实际利率预期，如央行在货币政策方面可以盯住通货膨胀目标。

　　(二)零利率下的货币政策手段

　　不管承不承认流动性陷阱的存在，在低利率(或零利率)的情况下，货币政策传导都存在着很大的困难。那么，货币政策是否就因此真的没有用武之地了呢?不少研究认为，即使短期名义利率为零，货币政策仍可以发挥重要的作用，而且也必须发挥不可推卸的作用，量化宽松就是其中的一种选择。

　　首先，货币政策必须发挥作用。根据弗里德曼对大萧条的研究，美联储在大危机前后的失误导致了货币政策过分紧缩，并且长时间忽视银行部门存在的问题，引起了物价下跌和随后的产量下滑，从而得出货币紧缩是大萧条的罪魁祸首。20世纪30年代美国和其他国家的银行业危机，通过货币供应和信贷供应两个渠道，导致了产出的下降。由于容忍货币供应量和物价水平的持续下降，美联储并没有起到稳定经济的作用。近20年来研究还表明，金本位也是大萧条的原因之一。金本位制度的国家被迫在他国紧缩货币的时候紧缩货币供应量，这种紧缩无一例外地带来了产出和物价的下滑，即动荡通过金本位制度，进一步传导到其他国家。

　　因此，货币政策在低利率的条件下，必须继续发挥作用，而且具有不可推卸的责任，特别是中央银行和其他政府机构对维护金融稳定承担着不可推卸的责任。对此，已经基本成为共识，克鲁格曼也认为应该增加货币供应量，不能任由货币供应量下降。而现任美联储主席伯南克(Ben Bemanke)是当前量化宽松政策最重要的推手，针对大萧条期间利率政策无效和货币供应的紧缩，伯南克认为对付危机必须加大货币供应量，并曾经一度称如果必要，可以坐直升机从天上给大家撒钱，由此得到“直升机本(Ben)”的称号。

　　其次，货币政策不仅必须发挥作用，而且的确也能够继续发挥作用。伯南克(2004)认为，在零利率条件下的替代方法是：(1)央行向投资者保证未来的利率将比投资者预期的要低。经济衰退期间，由于对未来的悲观，即使短期利率很低，但长期利率仍然很高，如果央行能够说服投资者、改变投资者预期的话，那么这种方法可以降低长期利率；(2)改变中央银行资产负债表的资产结构，如购买长期债券、甚至股票，引发其他投资者跟随购买，如果短期债券和长期债券等各种资产之间不是完全替代的话，这样做将可以降低长期利率；(3)增大中央银行资产负债表的规模，使其规模大大超过维持零利率所需的水平。这样，中央银行仍然可以在零利率的条件下，发挥货币政策的作用。第三项即量化宽松政策，这三项政策是相互补充的。例如，要保证短期利率足够低，调整资产结构往往是不够的，央行必须扩大自己的资产规模。因此，量化宽松往往与其他两项政策同时使用，基本可以认为其他两项做法也是量化宽松的补充或者是其一部分。

　　量化宽松货币政策有三种效应是零利率所无法做到的。一是，资产配置再平衡效应(Rebalance Ef-fect)。央行向金融机构提供大量资金，以期金融机构积极将其运用于贷款、债券或股票投资，有效刺激企业生产和居民消费。而且，如果各项资产之间不是完全可替代的话，央行调整资产结构将使投资者重新调整自身的资产配置结构。二是，预期效应或告示效应(Signaling Effect)，资金投放增加很可能使人们对景气的恢复产生期待，使人们走出悲观心理，促进消费和投资，特别是市场可以看到央行大量买人资产，比央行口头的承诺要更加实在。三是，时间轴效应(Time—Iag Effect)。根据利率期限结构理论，长期利率等于未来短期利率预期的平均值加上风险溢价，央行承诺在一个较长时期内保证实施零利率和量化宽松政策将能够降低当前的长期利率，从而达到提高资产价格、促进生产和消费的目的。因此，时间轴效应可以理解成“提前借用”了将来宽松的政策效果。

　　伯南克还认为，量化宽松导致的低利率还有财政扩张的效应，低利率可以减少未来的财政支出，即减少税负。此外，还有一个隐含的重要效应是避免通货紧缩预期甚至产生通货膨胀预期，在大量注入流动性之后，人们将可能预期不会出现通货紧缩，从而避免将消费、投资等支出延后，而通胀预期将降低实际利率，迫使人们消费。按照克鲁格曼(1998)的说法，“使货币政策有效的做法，是央行有信誉地(credibly)说服市场，央行将不负责任地(irresponsible)允许通胀发生，从而产生经济所需的负利率”，但是一般来说央行对产生通胀预期所持的态度是比较矛盾的。

　　总体上，量化宽松货币政策的作用主要体现在几个方面：一是向陷入资金困难的银行提供充足的流动性，支持金融体系，鼓励银行放贷；二是，使利率、特别是长期利率保持在低位，有利于降低企业贷款成本，并促进消费，从而推动经济复苏。三是，避免通货紧缩预期，甚至通过产生通货膨胀的预期，降低实际利率，从而避免经济进一步紧缩。在理论上，量化宽松政策有一定合理性，但现实如何呢?以下我们对日本实施量化宽松政策的实践进行分析，了解理论与实践之间的差距。

　　三、日本的量化宽松实践

　　虽然当前影响最大的是美联储实施量化的宽松，但是量化宽松的最早实践却是始于日本。在20世纪90年代初，日本股市和房地产泡沫相继破灭，日本经济进入持续衰退期。为了刺激投资和消费，日本央行在1999年2月实行零利率政策。零利率政策一度解除，但此后经济形势急剧恶化，在通货紧缩持续的情况下，实际利率居高不下，陷入了“流动性陷阱”。日银被迫于2001年3月19日推出了量化宽松货币政策，这一政策持续到2006年3月19日，这是金融史上应对“流动性陷阱”的首次尝试。

　　日银的货币政策目标由银行间隔夜利率转变为日银的活期存款余额，即各金融机构在日银开设的活期存款账户的存款余额，也即各金融机构在央行的准备金。准备金余额提高意味着基础货币增加。从而达到增加货币供应量的目的。为此。日银增加购入金融机构手中的长期国债，将与长期国债等额的资金存入各金融机构在日银准备金账户，日银还于2003年6月起买进民间的资产担保证券，这意味着央行直接介入企业的债务链，日银甚至还直接购买商业银行的股票。

　　(一)对日本经济复苏的作用

　　在实施的最初阶段，尽管释放了大量基础货币，增加了流动性，但由于日本金融机构大量不良资产和对未来的悲观预期导致银行惜贷情况严重，需求并未因低利率和资金充足而扩大，政策效果最初并不明显。但是充沛的资金满足了金融机构的流动性需求，稳定了金融体系，随着时间推移，也间接地发挥了支持经济复苏的作用。

　　一是，对稳定金融体系起到很大作用。在经济低迷的情况下，极易发生银行挤兑并且扩散引发金融危机。实施量化宽松之后，由于市场流动性大增，短期利率下降，银行有大量资金以应付可能的挤兑。这样，量化宽松有助于降低市场的不安心理，防止了金融危机的发生。此外，流动性风险的降低和短期利率的下降导致长期利率的下降，股票和不动产等资产价格将会得到支持，因此量化宽松对抑制资产价格大幅下跌从而避免金融危机也有一定帮助。

　　二是，各项效应对经济复苏起到一定的作用。在政策实施之初，预想的各项效应并没有发挥作用。最初几年，银行贷款反而呈现减少趋势，贷款额从2000年的463万亿日元下降到2004年的404万亿日元，物价指数依然负增长，并未达到走出通货紧缩的目的。其原因主要是，泡沫经济的破裂使日本金融机构背负了不良资产的沉重包袱，全国银行不良贷款率在2001年达到8.4％，之后虽不断下降，但2004年仍达到4.0％。处理不良资产增加了资金的预备性需求，同时悲观预期也降低了银行发放贷款的意愿，货币乘数不断下降，抵消了基础货币的大幅增加。Miyako(2003)的研究表明，量化宽松政策受到了以下几个因素的限制，一是日本经济低增长导致的低预期收益率；二是对持有风险资产的谨慎态度；三是高不确定性；四是对流动性需求非常大。归根结底，还是对未来的悲观预期导致量化宽松在初期无法达到效果。

　　但是，随着不良资产问题的解决，金融机构逐渐恢复中介功能，日本全国银行贷款额增长率从1998年开始的连年负值扭转为2005年10月的0.2％，2006年11月又升至1.2％，并保持增长趋势。日银通过承诺保持零利率和实施量化宽松政策将中长期利率保持在较低水平，日本十年期国债利率一直保持在2％以下，10年期国债与6个月短期国债的利差低至不足1个百分点。中长期利率保持低水平，起到了支持经济复苏的作用，随着外部需求增强，日本经济在2005年开始复苏，当年GDP增长率达2.8％，2005年第四季度的GDP增长率更是飙升至4.2％，物价也开始上涨走出通缩。由此，日银在2006年3月结束量化宽松政策。

　　日本经济走出通缩，量化宽松到底发挥多大作用?日银预想的几个效应，是否真的发挥了作用?对此，存在着很大的争议。ugai(2007)对主要实证研究进行了总结，表明如果没有量化宽松政策，日本经济衰退将更加严重，但其最主要的作用还是稳定金融市场，预想的政策效应对经济复苏并没有起到决定性的作用，总体上量化宽松对增加总需求的作用是比较有限的。

　　(二)潜在风险

　　就其本质而言，量化宽松政策很大程度上是由中央银行承担了经济运行的风险，将经济的风险主要集中到日银上。一旦经济无法复苏，日银承担的风险完全有可能爆发，并最终由全社会承担；而如果经济复苏，量化宽松逆向操作的困难使出现通货膨胀的风险也同样存在。总而言之，潜在风险还是相当大的，经济有可能出现大幅波动。

　　日银的基础货币与日本的名义GDP长期以来形成了一定的比例关系，在短期利率为2％时，基础货币一般是名义GDP的8％到10％左右，量化宽松政策实施之后该比例上升到12％左右，而2003年第一季度这一比例达到20％。日银大量购买国债实施量化宽松，使金融机构对国债产生高度安全感，金融机构的国债持有量也大幅上升，80％左右的日本国债由金融机构所有，过分集中持有对国债价格无疑是极其不稳定的因素。一旦经济复苏并产生通胀压力，日银将卖出国债，即开始量化宽松的逆向操作，这将导致长期国债的价格下降，长期利率上升。如果把握不好卖出国债的时机，日银大规模卖出国债很容易引发民间金融机构抛售国债，日本国债就会产生暴跌的风险，这可能将给日本金融机构带来巨大的冲击。长期国债价格如果暴跌不仅会使日银资产缩水，还会使日本民间金融机构也出现资产价值大幅缩水，直接影响日本金融系统的安全。

　　不过，日本的经济复苏持续时间并不长，2006年之后日本利率水平仍比较低，通胀问题还没有显现，日银尚没有面临太大的通货膨胀考验，尚未面临量化宽松逆向操作的难题又已遭遇了次贷危机。现在。日银重操量化宽松政策，因此潜在风险的爆发可能被推迟。对于日本经济而言，这不知是幸运还是不幸。

　　四、当前量化宽松面临的问题

　　首次量化宽松在结束两年多之后，当前再次成为各国的选择。而且，这一次不仅是日银，美、英和瑞士等国的央行都纷纷仿效日本央行。金融危机使全球金融机构亏损严重，包括花旗银行这样的巨头都出现生存危机，去杠杆化尚未完成，惜贷情况严重，货币政策暂时还很难通过银行体系传导，因此采取量化宽松政策乃是不得已而为之。那么，能否如愿呢?

　　(一)作用能否生效

　　量化宽松对经济复苏的有利方面：一是，日本的经验可供借鉴。日本经验表明，日本量化宽松货币政策效果不好的原因是银行背负了大量的不良资产，因此剥离银行不良资产必须更加果断，当前各国在这方面的表现还是比较果断。二是，各国的财政政策比较配合，大都推出了大规模的经济刺激计划，其中包括大量支出用于剥离金融机构的不良资产。当前的量化宽松是与银行注资、损失担保、存款担保等众多措施共同实施的，力度远比日本当年大。而不确定性方面主要包括：一是，当前全球经济处在衰退之中，形势远比日本当年更为复杂。二是，当前金融机构损失规模并不比日本小，银行体系功能已遭到严重破坏，能否恢复尚难以断言，不良金融资产的规模相当大，能否有效剥离尚存疑问。不可忽视的是，量化宽松本身在理论上存在着一定的缺陷，几个预想的效应并没有得到证实。

　　首先，如前所述，货币政策的逆向操作存在着相当大的难度。在短期内，央行可能需要向市场卖出大量的债券，而当前巨额的财政赤字本已使国债充斥，未来国债等资产的价格存在着暴跌的可能性。在这样的威胁下，投资者是否会跟随央行购买国债存在着很大的疑问。特别是，长期资产对利率更为敏感，央行买人长期债券是否会引导投资者也跟随买入，存在着相当大不确定性。因此，预期效应和时间轴效应可能都难以奏效，长期利率可能无法随着量化宽松政策的实施而得到降低，则流动性陷阱还是难以消除。

　　其次，正如克鲁格曼主张的必须产生通货膨胀预期，以此来刺激消费、投资和购买资产的行为，而这在逻辑上存在着错误。因为，如果产生通胀预期，那么未来的利率将无法降低，投资者不会跟随央行购买长期债券，而如果不产生通胀预期，则人们又没有必要加快投资和消费。因此，对未来通胀的将信将疑的态度，将大大影响投资者购买长期资产从而降低资金成本的效果。而且，量化宽松如果导致通胀预期，其后果还可能带来货币贬值，对于依赖国际资本的美国来说，美元的贬值预期是否会对海外投资者带来负面影响，海外投资者是否会购买美国国债，也存在着很大的疑问。

　　最后，量化宽松政策能否生效还是一个信心问题，如果市场相信政府和中央银行能够很好地解决不确定性，那么量化宽松政策就有可能取得成效，反之则完全有可能无效。目前，对于当前美联储量化宽松货币政策的质疑铺天盖地，也表明预期效应能否发挥作用，还存在着相当大的疑问。随着美联储买入长期国债，如果投资者选择抛售长期国债，完全有可能变为最终由美联储等央行持有全部或大部分的长期国债。

　　(二)潜在的负面效应

　　一是，对微观经济的扭曲。与日本当年一样，目前各国央行一旦介入国债甚至是企业债的资产，将给经济带来扭曲。中央银行直接购买资产，等于是行使了商业银行的职能，一定程度参与到微观经济主体如企业的经营中，很难确定中央银行有没有这种能力，如果没有这种能力，那么必然带来对经济的扭曲。日银购买国债在未来如何卖出的难题同样也将考验各国央行，目前央行买入国债抬升了国债的价格，而未来再卖出国债，其买卖差价将可能给各国央行带来损失。特别是，如果央行买人长期国债而无人跟随的话，那么等于是将经济风险都集中在中央银行身上。

　　二是，逆向操作和通货膨胀的威胁。中央银行未必希望产生通货膨胀，因为这将使经济产生混乱，而至少希望通胀在自己能够控制的范围内。但是，能否做到有效地控制通胀又是另一回事。如前所述，量化宽松的逆向操作很复杂，因为央行需要确保经济实现可持续的复苏，这意味着中央银行将长时间地保持低利率和量化宽松，因而会增大通胀风险。货币政策的逆向操作存在着相当大的难度，未来回收流动性的时机和方式都将是一个大问题。如果经济恢复，央行在短期内需要在市场卖出大量的债券，而大量的财政赤字国债充斥市场，那么又有可能造成经济大幅的波动。

　　五、对中国的影响及中国的对策

　　首次全球大范围的量化宽松政策，将对中自经济产生难以忽视的影响，目前直接的影响主要有：

　　一是，中国将被动跟随采取扩张性货币政策。如果不跟随全球的量化宽松政策，人民币将可能产生更大的升值压力，带来更多的资金流入。如果中国跟进美国等国的政策，由于中国的银行体系并不存在去杠杆化的问题，那么中国货币供应量将十分充足。如果经济复苏会慢于货币增长，要么推动出现虚拟经济扩张，要么滞涨现象可能会出现。

　　二是，中国的海外资产风险将增大，量化宽松带来的通胀将使外汇储备的购买力下降。中国政府购买的美国国债数量在去年9月份已经超过日本，成为第一，占比超过20％。美国国债创记录的低收益率对中国外汇储备构成巨大的压力。新购买的国债收益率将相当低，而且长期国债的风险则相对比较高，价格对利率波动的影响更敏感。

　　为此，中国必须采取相应的对策：一是，扩大政府支出，增加财政赤字，降低贸易顺差。在全球经济衰退过程中，我国必须实施积极的财政政策，财政赤字甚至可以更高一些，从而避免继续维持巨额的贸易顺差。二是，向美国施加压力，通过购买美国的通货膨胀保值债券，获得购买力的保证。通过国际协调，要求各国政府采取合作实现协调，避免竞争性的贬值。三是，对于美元未来贬值，对美元资产的购买还是需要保持足够的警惕，加大资产结构调整力度，加大对海外资产的购买，扩大直接投资。购买石油、原材料等资产，加大对高技术等产品的购买。四是，我国的银行体系功能正常，在危机中并没有受到太大的影响，因此完全可以继续依赖银行体系提供流动性，无须加人全球量化宽松货币政策的合唱。