【论文关键词】证券市场 内幕交易 监管

　　【论文摘要】伴随着中国股市新一轮的大牛行情和股权分置改革的逐步深入，内幕交易问题再次受到广泛关注。虽然我国限制内幕交易的立法措施和执法力度得到了不断完善。但是仍旧难以满足证券市场快速发展的需要。为防止新形式的内幕交易行为扰乱市场秩序并影响市场效率。应借鉴国际经验，从立法、执法以及交易制度等方面入手，杜绝内幕交易孳生的土壤。保证证券市场的健康发展。

　　所谓内幕交易，指的是因地位或职务上的便利而能掌握内幕信息的人(即内幕人员)，直接或间接利用该信息进行证券买卖，获取不正当的经济利益，或泄露该信息，使他人非法获利的行为。中国股市是一个新兴的证券市场，市场结构和机制尚不完善，存在大量的内幕交易问题。2006-2007年，中国股市出现了新一轮大牛行情，伴随着股指的连续攀升和股权分置改革的逐步深入，各种以新手法操作的内幕交易和市场操纵行为不断滋生。延边公路、杭萧钢构、ST长控、ST金泰等象征着巨大财富的名字以及“史上最牛散户”刘芳的横空出世，使得证券市场的内幕交易问题再次受到学者及政府监管部门的广泛关注。

　　一、世界各国内幕交易监管概况

　　1、立法严而执法松

　　尽管从上世纪60年代起经济学家们就对“内幕交易是否应该禁止”这一论题争论不休，但是从世界各国和地区的立法实践来看，由于内幕交易行为对市场公平投资秩序造成的破坏，对内幕交易进行限制已经成为全球性的共识。如美国的1934年《证券交易法》、英国1993年的《公平交易法》、德国1994年的《内幕交易法》、日本《证券交易法》、澳大利亚2001年《公司法》、香港1990年《证券(内幕交易)条例》、台湾的《台湾证券交易法》及中国大陆的《证券法》等，均有禁止或限制内幕交易的明文规定(张宗新、杨怀杰，2006)。令人遗憾的是，从世界范围来看，禁止内幕交易的立法措施并未对证券市场产生影响，真正能够规范市场不法行为的，是监管机构的执法行动。

　　然而，相对于禁止内幕交易的立法，内幕交易的监管执法则要困难得多。即便是在被世界各国公认的禁止内幕交易最严格和最全面的美国，广泛对内幕交易进行诉讼也是较晚的事情。美国1934年颁布的《证券交易法》明文禁止内幕交易，但在其证券监管体系建立后的近半个世纪里，该条款也几乎是个摆设，从未认真执行过，1961年才出现了根据联邦法律进行的第一起内幕交易诉讼。直到半个世纪以后的七十年代，由于当时美国企业收购兼并盛行，投机分子乘机利用企业并购内幕信息进行内幕交易的行为十分猖獗，严重地扰乱了证券市场，美国证券交易委员会才开始加强内幕交易监管。

　　为什么制定了限制内幕交易的法律却难以执行?原因归结起来主要有两个方面。一方面，证券监管机构缺乏执法的主观愿望。除了对内幕交易带来的危害重视不够之外，一些国家还认为严厉的执法会不利于证券市场的发展。如有学者(StampandWelsh，1996)指出：“总而言之，许多司法当局显然是或者没有兴趣、或者没有作好准备投入必要的资源以切实实施它们的反内幕交易立法。”许多国家或地区的证券监管当局仍然强调在投资者保护和商业自由之间的平衡。另一方面，内幕交易执法存在许多客观上的困难。首先，内幕交易并非总是内幕人员自己所为，而往往以他们亲戚朋友的名义进行；其次，内幕交易的手段非常复杂，内幕交易者往往对内幕交易的各种方法非常熟悉，也熟悉监管当局的监管技术，不断创造出更新更复杂的交易方式，使监管者防不胜防；第三，内幕交易的认定和取证非常困难，这使得监管当局在资金、技术和人力上都面临极大的挑战。

　　2、加强执法成为共同趋势

　　20世纪90年代以前，英美模式的证券市场治理模式并未成为世界性的潮流。但是，随着证券市场全球一体化的发展以及日本证券市场治理模式陷入困境，重视中小投资者保护的英美模式逐渐成为各国仿效的对象。正是在这样的大背景下，从90年代初期开始，世界各国纷纷加强了保护投资者权益的立法，各国证券监管机构也开始把保护中小投资者权益作为监管工作的核心目标，内幕交易的执法活动由此得到了强化。

　　从内幕交易认定的举证责任制度来看，世界各国也有意识地在逐步向美国模式靠拢。美国规则明确指出对内幕交易的认定，控方不需要证明被告的行事意图，只要有内幕交易的事实，不管是谁，只要你直接或间接、有意或无意得到这个内幕信息(初级举证责任在控方)，都被假设为从事了内幕交易，被告必须提供所有证据来证明自己的清白(次级举证责任在辩方)(高如星，王敏祥，2000)。一旦美国证券交易委员会(SEC)证实内幕人员有从事内幕交易的事实，被控方除非提供有力证据证明自己的清白，否则就将遭到美国证券交易委员会(SEC)的民事诉讼或者通过司法部进行的刑事诉讼。显然，这种“举证责任倒置”的制度大大降低了监管部门的取证难度，因而更有利于内幕交易行为的认定。

　　二、中国内幕交易监管的法律框架及执法现状

　　1、限制内幕交易的立法措施

　　我国禁止内幕交易的立法是随着证券市场的不断发展而逐步完善的，目前已经形成了一个由《刑法》、《证券法》、《公司法》、行政法规和规章以及行业自律性规定组成的，相对完整的禁止内幕交易法律法规体系。

　　我国关于证券内幕交易的立法雏形是1990年1o月中国人民银行发布的《证券公司管理暂行办法》第17条，后来有了《上海市证券交易管理办法》第39条和42条，《深圳市股票发行与管理暂行办法》第43条。1993年4月22日，国务院颁布了《股票发行与交易管理暂行条例》，对内幕交易及其法律责任做出了初步规定。1993年9月22日，国务院证券委又颁布了《禁止证券欺诈行为暂行办法》，进一步对内幕交易作了明确具体的规定。1997年10月生效的《刑法》纳入了证券欺诈条款，第一次以基本法的形式规定证券内幕交易为刑事犯罪行为，并规定了其刑事责任，为打击内幕交易提供了强有力的法律工具。1999年7月1日生效的《证券法》，对内幕交易的定义、内幕人员的界定、内幕信息的内容、以及内幕交易的类型都做出了详细具体的规定。随着资本市场的不断发展和经济改革的不断深入，《刑法》、《证券法》和《公司法》中有关内幕交易的条款分别于1999年和2005年进行了适当修订，充实了完善公司治理结构、保护中小投资者权益等内容，对诸多违法行为设定了追究民事、行政法律责任的条款。2007年，中国证监会又颁布了《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》及《限制证券买卖实施办法》。同时，《证券市场内幕交易行为认定指引》与《证券市场操纵行为认定指引》也已开始在证监会内部试行并报最高法院研究，相信具体的司法解释会在不久的将来出台。可见，我国对于内幕交易以及相关行为的立法正朝着查缺补漏并不断细化的方向发展，相对于以往恪守大陆法系与国情的僵化处置，我国证券法律法规正向英美等海洋法系国家借鉴成功之处，兼收并蓄，最终目的是增加内幕交易者的违规成本，对其形成法律威慑。

　　2、内幕交易监管的执法现状

　　虽然资本市场的发展起步较晚，但是与国外经验相比，我国的内幕交易行为具有自己的特点，主要是内幕交易普遍、隐蔽性强、交易主体多样且与其他违法行为相关联(如虚假陈述、操纵市场等)。复杂的证券犯罪形态加上法律法规和制度建设的相对滞后，使得我国在执行法律打击内幕交易的过程中一直面临着发现难、查处难和监管成本高昂的困境。因此，与其它国家一样，我国对内幕交易的监管同样具有“立法严而执法松”的特点，发现效率和处罚力度均未能令广大投资者满意。

　　行政处罚方面，1994年的“襄樊信托内幕交易案”是中国证监会公开查处的第一起内幕交易案。截至2007年6月，在证监会查处的违规案件中出现“内幕交易”字样或被证监会按照与内幕交易相关规定公开处罚的案例仅有37件。它们有的只涉及内幕交易，有的则是市场操纵与内幕交易共同存在，共涉及沪深两市的36只股票。业内人士普遍认为，与实际发生的内幕交易相比，被查处的案例可称得上是凤毛麟角。

　　刑事制裁方面，虽然1999年的《刑法》就已经对内幕交易罪有了明确的规定，但是直到2003年3月10日，“深深房”原董事长叶环保才成为因犯内幕交易罪被追究刑责的第一人。而时至今日，内幕交易罪的判例也只有区区的两例。除了上面提到的叶环保之外，另一个获刑人为恶意重组“长江包装”的泰港实业主要负责人刘邦成。

　　民事赔偿方面，情况则较为复杂。由于1999年7月开始实行的《证券法》对内幕交易、操纵市场民事赔偿的规定语焉不详，但没有明确禁止。而2000年10月最高法院颁布的《民事案件案由规定(试行)》中有证券内幕交易纠纷、操纵证券交易价格纠纷、虚假证券信息纠纷等。于是，2001年中，有一批亿安科技操纵股价案、银广夏虚假陈述案的投资者向有关法院提起民事赔偿诉讼请求。仓促之间，2001年9月21日，最高法院下发了《关于涉证券民事赔偿案件暂不予受理的通知》(即《9．21通知》)，称因法院尚不具备受理及审理条件，要求各地法院暂不受理证券市场虚假陈述、内幕交易、操纵市场的民事赔偿案件。2002年1月15日，最高法院颁布通知，宣布可以受理虚假陈述民事赔偿诉讼，2003年1月9日，又颁布了更为详尽的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》。在此基础上，5年多来，全国各地法院共受理了近30家上市公司的虚假陈述民事赔偿案件，总标的约7-8个亿，涉及股民近10000人。目前，80％以上的案件都已得到圆满解决。但内幕交易、操纵市场民事赔偿诉讼受理一直未解禁。

　　直至2007年5月底，全国民商审判工作会议上，最高法院副院长奚晓明对证券民事赔偿案件做出了重要指示，强调2005年修订后的《证券法》已明确规定了内幕交易、操纵市场的侵权民事责任，因此对于投资者对侵权行为人提起的民事诉讼，法院应当参照虚假陈述司法解释前置程序的规定来确定案件的受理，并根据关于管辖的规定来确定案件的管辖。会后，奚晓明的讲话作为最高法院文件下发到全国各级法院，这意味着尘封多年的内幕交易、操纵市场民事赔偿终于解禁。

　　内幕交易、操纵市场民事赔偿案件的成立，需以中国证监会、财政部及其他行政机关做出的行政处罚决定、法院认定有罪的刑事判决为诉讼前提，诉讼时效为行政处罚决定、刑事判决书做出之日起两年内。因此，目前尚在诉讼时效内的案件有下述两例：陈建良买卖天山股份内幕交易案(诉讼时效截止日：009年5月23日)以及世纪中天股价操纵案(诉讼时效截止日：2007年l0月l5日)。在案件发生期间内买入并卖出相关股票而权益受损的投资者可提起民事赔偿诉讼。

　　由此可见，在内幕交易的民事赔偿责任方面，我国在立法和执法两个层面均存在较大欠缺。法律条文对于投资者因内幕交易造成的损失如何计算、内幕交易的时间应如何确定等关系到投资者切身利益的问题未有明确规定，对于上市公司在内幕交易过程中是否应付连带责任，会不会成为共同被告等问题也尚未提及，需要司法解释做出相关规定。由于缺少相关司法解释，受损失投资者的民事索赔权利实际上无法行使，这使得内幕交易受害者的维权之路显得崎岖而漫长。

　　三、加强内幕交易监管的政策建议

　　1、完善并落实民事赔偿制度，加强内幕交易执法

　　内幕交易民事赔偿制度的积极意义在于：可以对内幕交易的受害者给予充分的补偿，有效保护投资者的合法权益；可以充分发挥司法机构对内幕交易的裁判功能，预防与遏止内幕交易行为的发生；可以通过民事责任的方式动员广大投资者来参与对内幕交易的监控，更有效地加强对证券市场的监管。

　　目前，我国已经具备了内幕交易民事赔偿的法律基础，2005年修订后的《证券法》对内幕交易、操纵市场的侵权民事责任做出了明确规定。随着2007年5月底最高法院副院长奚晓明对证券民事赔偿案件所做出的重要指示，尘封多年的内幕交易、操纵市场民事赔偿诉讼受理问题也终于解禁。这些举措标志着我国内幕交易民事赔偿制度已经建立。但是，民事赔偿在实际操作中还有许多问题，例如小股民集体诉讼制度的确立，内幕交易中受害人遭受损失如何计算等，还需要立法机关及时出台相应的司法解释予以说明。

　　除了完善立法，我国在内幕交易执法力度方面也需要加强。众所周知，法律的威慑力并不在于其条文字面上的严厉程度，而在于法律条文能否得到切实的执行。我国已经制定了较为完整和严厉的禁止内幕交易法律，但长期以来没有能够有效地实施，造成这一局面的主要原因是内幕交易调查取证较难。为了强化针对内幕交易的执法力度，首先，应对我国有关证券监管的法律法规做出适当修改，授予中国证监会查处内幕交易更大的稽查及执法权力；其次，修订银行保密条例，保证证监会能获得银行账目信息，方便对证券公司等潜在内幕交易主体的稽查调查；第三，借鉴国际经验，采用“举证责任在辩方”的制度，减轻证券执法的取证难度；第四，证券监管应该积极地利用司法手段，对违反法律的内幕交易给予严厉的法律制裁，追究内幕交易者的刑事责任。

　　2、改善证券市场基础设施，完善交易制度

　　(1)建立内幕信息知情人员定期报告制度，预防内幕信息被利用。国内目前大部分的内幕交易和股价操纵都与上市公司的内幕知情人员有关。为此，有必要建立定期报告制度，规定对于上市公司内幕人员和证券公司、律师事务所、会计师事务所等等中介机构的内幕人员，以及持股数量达到5％以上的大股东，要严格要求其申报持股种类、数量及其变动情况，并及时地公开披露。

　　此外，掌管国企上市公司的国家各部委工作人员以及证监会监管机构的职员在很大程度上也是亟需法律规范的内幕人士，而对于这些人应该如何监管是一大难题。证监会2006年年底曾允许监管机构职员投资开放式基金，虽然采取了备案等方式，但无法避免其中的巨大利益冲突与道德风险，引发极大争议，后有传闻称已被禁止。以此类推，国资委、财政部等部门的官员是否可以购买下属公司的股票，是不允许购买还是应该更强调信息的公开透明，这些问题均需要制定相关制度做出明确的界定。

　　(2)改善证券市场的各种基础设施，真正实现证券交易实名制。美国之所以能够较为有效地查处内幕交易行为，与美国完善的市场基础设施是分不开的。在美国，要利用他人账户或者假账户进行证券交易是很困难的。我国现行证券登记结算制度表面上也是实名制，但在我国现有居民身份证管理制度下，我国证券交易中普遍存在虚假账户交易的情况。因此，真正实现证券交易实名制是制止内幕交易的一个必要手段。为此，可以进行以下几个方面的改革：第一，改变两个交易所分别开户的制度，使每个投资者只拥有单一股票账户；第二，严厉制裁利用他人账户从事交易的行为；第三，与其他部门合作，将投资者证券账户与其他经济和社会活动的身份识别(如银行账户、社会保险号码等)结合起来，建立完整统一的个人信用制度，以此加大内幕交易者利用他人账户交易的成本，并方便证监会和其他投资者对内幕交易的识别。