摘 要：创业板是与主板市场相对应的市场，主在扶持中小企业发展，完善证券市场结构，使我国建立起多层次的资本市场结构。我国创业板于2009年设立，近两年不断发展壮大，同时创业板发行过程反映出种种问题。创业板市盈率过高、利益寻租、保荐责任不明晰现象随处可见。本文在介绍创业板基础问题的前提下，通过分析创业板发行现状，发现问题、寻找原因，并针对原因提出切实可行的建议。

　　关键词：创业板；发行制度；保障机制

　　一、创业板市场的含义及其在我国的设立

　　创业板市场被人们称为“二板市场”，又称为中小板或小板市场，它是与现有正规的证券市即主板市场相对应而存在的概念，是主板市场之外，专为中小企业和新兴公司提供筹资渠道的资本市场[1]。

　　20世纪90年代以来，在发达国家，经济发展呈现出了知识创新、技术创新、产业创新的新格局。美国纳斯达克市场的飞速发展正是这一格局重要的催化剂。可以说，没有二板市场的支持，就没有活跃的风险投资业，也就没有高新技术产业的繁荣。正因为如此，继1971年美国纳斯达克设立以后，各国相继设立了类似纳斯达克的市场。如1995年6月伦敦交易所设立的另类市场（Alternative Investment Mart AIM）欧盟的欧洲证券商协会自动报价系统，法国、德国的“新市场”，新加坡的证券交易自动报价系统等。这些市场的设立，都有力地促进了经济的发展。在此背景下，中国大陆创业板也获得了快速发展：2008年3月5日，温家宝总理在政府工作报告中指出：优化资本市场结构，促进股票市场稳定健康的发展，着力提高上市公司质量，维护公开公平公正的市场秩序，建立创业板市场，加快发展债券市场，稳定发展期货市场。2009年5月1日，中国证监会正式发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》，2009年10月23日，创业板正式启动。自此，创业板市场正式成立。

　　二、我国创业板发行存在的问题及其原因分析

　　（一）我国创业板发行存在的问题

　　1、企业上市估值过高

　　新股估值定价本身是改革的产物。它反映出我们新股发行的市场化改革取得了重大进步和突破。我国目前新股的市场化发行几乎是一步到位，改革取得历史性突破的同时，也出现了新问题。估值本质上是对未来的估值，而不是对过去的估值，是对企业未来的业绩、价值的折现，是一个动态的过程。

　　在市场募集的情况下，新股估值定价的区间意味着企业能够募集到的资金的多少。企业参与证券市场融资本身就是一个趋利性的行为。新股估值越高，能筹集到的资金也就越多，这往往会导致主承销商对企业过度包装，使实际估值远远高于企业本身的价值。新股估值过高，使企业融得大量资金，而由于资金的获得是由于承销商的过度包装，这意味着企业面对大量的资金并没有具体的项目可供投资。大量资金的闲置使得企业盲目投资，甚至发生圈钱现象，极大的危害着证券市场的稳定。

　　2、保荐制度实施缺陷

　　创业板市场区别于主板市场最大的特点就是其服务对象的高成长性和高风险性。目前创业板市场泡沫趋近于价值回归，企业市盈率不断下跌，极大的动摇了投资者的投资信心，影响了创业板市场的稳定。

　　保荐人的主要作用在于为投资者提供信心保障，确信被保荐的上市公司符合有关要求。目前，创业板市场企业表现出业绩差、成长性低、核心竞争力低、核心技术易被复制种种问题。保荐人在做尽职调查时，往往只是对企业的历史进行调查，证明企业的历史清白无瑕。实际上，企业的历史只能作为参考，而投资者是对企业的未来和发展前景进行投资。保荐人在做尽职调查进行信息披露时，往往避开对企业成长性的披露，刻意回避企业发展过程中的风险，并未尽到保荐职责，发挥保荐作用。另外，保荐人和承销商之间存在利益寻租，询价制度的实施得不到落实，极大的动摇了创业板市场的稳定性，损害了投资者的利益。

　　3、询价制度实施缺陷

　　目前新股发行主要采用“询价制度”，而事实上，主承销商和发行人主导了定价的绝对话语权，询价机构只能被动的参与询价，还面临着定价过低被劝退的可能性，即使询价机构坚持报出想报的价格，但是由于主承销商和发行人掌控着网下询价机构入围比例，使得报价机构在约束价格上作用极为有限。[2]因此，为了解决创业板新股上市三高（高估值、高募资、高股价）问题，应该尽快完善相关制度，加大承销商和发行人的责任，加强对投价报价事后审查与追责，平衡新股定价各方利益博弈关系，以促进承销商更加严格谨慎报价。

　　（二）我国创业板发行存在问题的原因分析

　　1、上市标准不规范

　　上市公司的质量是决定一国创业板市场是否稳定健康发展的关键所在。中国证监会前主席刘鸿儒曾经说过从历次全球性股灾看，上市公司质量是股市稳定的基石，如果创业板推出，首先要解决的也是这个问题。如果我们在这个问题上含含糊糊，创业板市场很可能像主板市场一样，成了一次性圈钱的工具。而应该在这个市场上体现出的可持续性融资特征，就变成了泡影[3]。

　　由于我国证券市场还不够完善，监管水平不高，不能像国外一样建立注册制度，只进行形式审查。另外，由于创业板市场主体区别于主板市场，企业入市条件也有区别，这就要求对进入创业板市场的企业在资本金、经营期限、盈利水平等方面降低要求。但是，这绝对不是意味着拟在创业板上市的企业质量可以低于主板市场。相反，由于拟在创业板上市的企业的高成长性和高新技术的要求，使得拟上市企业有更多不同于主板市场的要求。另一方面，创业板上市条件中并没有对拟上市企业资本金上限作出规定，这也会导致一些本可以在主板上市的企业，因为创业板市场的优势政策而欲挤入创业板。因此，创业板市场上市标准亟待完善。

　　2、保荐责任不明晰

　　保荐人制度的核心是责任制。保荐人既承担初始保荐责任公司上市保荐责任，又要承担持续保荐责任。如果证券发行人本身的行为或者信息披露的内容违反法律规定，保荐责任人承担过错责任。根据我国《证券法》第二十六条以及第六十九条规定，保荐人与发行人、上市公司承担连带责任，但能够证明保荐人没有过错的除外。保荐人在持续保荐过程中还有督导发行人经营决策的职责，若发行人出现违规情形，保荐人有义务对其制止或进行信息披露。《证券发行上市保荐制度暂行办法》第七十条规定了保荐人的申辩条款，但是实际操作中很难把握尺度，过于宽泛容易导致保荐职责难以有效执行，过于严格又会使保荐人难以承担过高的风险，因此，关于保荐人的责任需要进一步明确和细化。

　　3、法律制裁威慑力不够

　　为维护证券市场秩序，我国建立了一套证券法律责任体系。其中遵循刑事责任“法无明文规定不为罪”；行政责任，必须法律法规和规章有规定才能处罚；民事责任追究必须有请求权基础。但是，整体看来，证券法律责任相对于违反证券法律所造成的损失，似乎违法成本过低。

　　《证券法》第十一章法律责任这一块，几乎每一条都涵盖了行政责任。我国行政责任主要包括警告、罚款、没收违法所得、责令停产停业、暂扣或吊销营业执照等。然而，这些处罚对于违法行为给证券市场所造成的危害来说，是非常不对等的。例如《证券法》第一百九十五条规定的高管人员违法买卖证券的处罚是只作警告并处罚款。警告的处分在巨额利益面前显得不痛不痒。就金钱赔偿而言，《证券法》规定的最高金额是30万元，这对于资本几千万甚至上亿的企业来说，威慑力显得更是微弱。我国《证券法》关于法律责任的威慑力还不够，对民事责任的承担主体也比较混乱，仍有许多需要改进之处。

　　三、我国创业板企业发行法律制度的完善

　　我国创业板的公司，同主板与中小板市场上市的企业都受《公司法》调整，但是其上市规则不同于主板市场。整体来说，调整创业板市场的法律法规是很完善的，但是具体到实施细则比较混乱。我国创业板市场推出已经一年多，为了创业板市场稳健发展，必须协调好创业板上市公司和投资者之间的关系。而要做到这一点必须依托完善的法律制度和在新兴经济格局下对创业板进行的有效监管。具体来说主要包括以下几个方面。

　　（一）完善新股发行制度

　　新股估值是新股发行的重要部分，是对企业未来价值的预测，也决定着企业募集资金的多少。在对招股说明书审查过程中，应该以动态的思维审查企业的质量。对企业的历史进行考察，以此为参考，注重对企业未来价值的预测。在审查中，在把握企业高成长性指标的同时，绝不能忽视企业发展过程中的风险，要及时在招股说明书中予以披露。

　　证券行业涉及到巨大的利益，除了对企业招股说明书要进行严格的审查外，我们还要确保审查工作的程序正当。例如“保荐+直投”制度的设立使发行人和券商之间极易发生利益寻租。保荐人自己成了股东，就成了利益关联方，中介机构的独立性和公正性就遭到质疑。

　　在强调动态预测企业质量和审查工作程序正当的基础上，配以必要的惩罚性措施能更有效的预防新股估值过程对新股的过度包装以及对财务报表的过度粉饰。美国对上市公司不诚信和夸大其辞的集体诉讼制度就是一种切实可行的制约措施。面对这种现象，监管部门正着手研究对券商直投进行改革。一方面要求券商投行部门和旗下创投公司之间建立起信息隔离墙，避免出现利益输送情况；另一方面，监管部门拟延长创投入股的股份限售期。而又有人指出，其“防火墙”机制毫无说服力，建议叫停“保荐+直投”制度，并进一步提出，券商直投参与其他券商保荐项目也应该在时间上严格控制，以防叫停“保荐+直投”模式后，出现相互协议参股的情况。

　　（二）完善独立董事制度

　　独立董事制度是指不在公司担任除董事职务以外的其他任何职务，并与其所受聘的上市公司及主要股东不存在可能妨碍其进行独立客观判断的一切关系的特定董事[4]。独立董事制度在我国的设立一直颇受争议，2006年1月1日起实施的新《公司法》在上市公司的特殊规定中把其确立下来，正式引入这一制度，从而终止了我国是否引入这一制度的争议。但是，我们必须认识到，虽然这一制度已经被引入实施，但其效用并没有完全发挥，因此我们必须加强独立董事制度的建设，使其真正发挥其应有的作用。

　　（三）完善保荐制度

　　针对中国股市严重的信息不对称和核准制逐渐暴露出来的弊端。我国证券市场引入了保荐制度。我国《证券法》对保荐制度只做了原则性规定，其细节规定由《证券发行上市保荐制度暂行办法》调整。但是，我国证券市场保荐制度仍然存在一些需要完善的地方。

　　其一，我国目前保荐资格实行“双保”制度，而这种制度加大了保荐资格的门槛，在一定程度上使得保荐制度的有效实施受到阻碍。“双保”制度是指除了保荐机构需要保荐资格认证，从事保荐工作的保荐代表人也需要资格认证。

　　其二，我国证券市场诚信体制并不健全，自律观念比较薄弱，而关于保荐人所承担的连带责任都相对较轻。实践中，保荐人违法最多只是被冷淡一段时间，，其违法成本相当之低。保荐人作为追求经济利益的实体，民事责任对于其来说，是最有力，最直接的承担方式，因此，严厉的处罚是保障保荐人尽到保荐责任的强有力后盾。另外，对于严重违法的保荐代表人，我们可以采取剥夺其入市资格的惩罚措施，以此警示从业人员依法行事，维护证券市场的稳定。

　　（四）完善创业板企业退市制度

　　创业板市场作为一个新兴市场，拟在创业板上市的企业具有高成长、高风险的特征。创业板公司的风险特征，决定了创业板市场应该有更为严格的退市制度。而我国目前并没有建立创业板企业退市制度。创业板的退市制度应该尽快出台，创业板退市制度的缺失，让投行、创业板发行人、公司高管等有恃无恐，在一定程度上助长了创业板公司的过度包装、虚假陈述等问题，以致公司上市不久后出现业绩快速变脸。

　　关于退市制度，深交所理事长陈东征3月10日在北京表示，创业板退市制度的核心将不允许企业重组和借壳，不过可能会选择退至“老三板”。同时，还指出交易所将成立专门复审委员会，允许被警告的企业提出申诉。该委员会将邀请社会各界参加，对交易所权力进行制约。由此可见，我国创业板市场退市制度已经在逐步进行完善。随着经济的发展，若不提供合理的退出机制，创业板最终势必会发展成另一个主板市场。因此笔者认为，在创业板严把质量关，及时给不合格企业提出退市要求的同时，也应该给发展好的企业提供转板的通道，以确保创业板市场的质量及资源的合理利用。

　　参考文献：

　　[1]胡海峰.风险投资学[M].首都经济贸易出版社，2006版，第226页.

　　[2]马会.IPO改革启动在即 破解“三高”亟需完善制度[N].中国经济时报，2011-4-26.

　　[3]岳冰.创业板市场的设立及其法律规制[J].金融理论与实践，2009(6).

　　[4]赵旭东.商法学[M].高等教育出版社，2008年版，第317页.