【摘要】代理权争夺作为公司控制权市场的重要组成部分，其本质就是持异议者同公司现行管理层竞争，以实现对公司的控制。作为一种管理约束机制， 通过代理权争夺，股东可以对未能实现股东目标的管理者加以惩戒，改善公司的治理结构。但是，代理权争夺机制的实现具有一定的现实困境。本文为解决这一困境提出对策。

　　现代企业中，由于股东与管理者之间的信息不对称和两者效用函数的不一致，使得股东必须通过公司治理结构对管理者进行监督和控制，这种控制分为内部控制和外部控制。内部控制主要是指公司管理者内部的竞争（如管理者的能上能下、竞聘领导职位等）；外部控制主要是指代理投票权竞争、要约收购或兼并以及直接购入股票等（Manne，1965）。无论是内部竞争还是外部控制，管理者都会面临相互之间对公司资源管理权的争夺，由此将形成公司的控制权市场。

　　公司控制权市场的交易主要包括企业并购（公开市场要约收购、与大宗股份持有者协议收购、标购等）和代理权争夺两种方式。代理权争夺也就是代理投票权竞争，是一种投票机制，按照这种机制，股东对董事、现任经理或其他股东提出的议案进行投票表决，同时，在任经理和部分股东通过分发竞争性的委托材料来积极收集不出席股东大会的股东的投票权，以增强影响投票结果的能力。委托代理投票权竞争的实质是在任经理与持异议股东对公司代理权的竞争。

　　20世纪80年代后期以来，公司控制权市场中的代理权争夺表现得更为明显，而且给公司治理结构以及相关利益者带来了较大的影响。在美国证券市场，这种现象和影响表现得尤为明显。（连建辉 ，傅明华2002）。

　　一、企业控制权市场中的代理权争夺与公司治理结构

　　代理权争夺是公司的不同股东组成的不同利益集团，通过争夺股东的委托投票权，以获得股东大会控制权，进而达到控制董事会、掌握公司控制权和改变公司战略的行为。与通过并购来获得公司控制权的方式不同，代理权争夺主要是通过征集股东委托投票权的方式来获得对公司的控制权。与公司并购这一公司控制权转移方式相比，代理权争夺具有成本较低、信息披露更公开等特点。代理权争夺具有的独特内涵和特征，使其和公司并购一起成为公司控制权市场上公司控制权转移的主要方式，同时，也使其成为一种公司外部治理机制，对完善公司治理具有重要意义。

　　第一，持异议股东对现有公司管理层提出代理权争夺，在一定程度上迫使管理者提升自身素质，促进公司治理的低效率水平转变为高效率管理。公司董事会及管理层的低效率管理主要表现为公司业绩没有达到预期目标。据对1978——1985年美国证券交易所上市公司的60次代理权争夺的统计，大多数持有异议的股东宣称，公司管理层的日常管理效率非常差，投资政策不当，管理层的工作不能令人满意。其工作的结果导致诸如股票的低收益、公司股价的下跌等。持异议股东认为，自身有能力更好地管理企业，由此相应地提出一些声誉较好、并有一定知识背景和丰富管理经验的董事、监事候选人，力图进入董事会、监事会等公司高层管理机构和监督机构，从而实现自身控制公司资源的意志，提升了公司内部治理结构的人力资本素质。从总体上说，公司控制权市场中的代理权争夺是惩罚那些并不采取公司高效管理的管理者的一种机制。

　　第二，适度的代理权争夺有助于提高企业股东的个人财富，给市场带来较好的预期。Dodd和Warner （1983）通过对1962年7月到1978年1月期间发生的96起代理权争夺案件进行考察，得出了如下结论：（1）虽然持异议（挑战者）的股东在代理权争夺战中胜率只有25%，也就是说只有25%的案例通过这种方式，挑战者获取了企业的控制权，但75%以上的企业由于代理权争夺这一过程提高了价值，在争夺期间，股东获取的平均超常收益为8.2%； （2）无论发起代理权争夺的目的是为了取得企业的控制权还是仅仅为参与董事会，股东的超常收益通常将会发生；（3）在代理权争夺期间，公司股价的上升受争夺战的影响较小，当然，若挑战者获得了董事会的多数席位，将对股东利益产生较大影响；（4）在发生代理权争夺前40天内，相关公司股票的累积平均超常收益率显著达到10.5%，这表明围绕代理权争夺，公司股价都有不错的表现。Bradley （1986）在《围绕代理投票权书信息的披露和年度股东大会前后普通股股票收益率的解释》一文中也支持了Dodd和Warner （1983）的结论。后来主流理论也承认，在代理权竞争中，无论是反对者还是拥护者哪方取得争夺战的胜利，只要是与代理投票权争夺有关的活动，公司股票价格都会有良好的表现，从而给投资者带来收益，因此代理权争夺有助于股东财富的增加，给市场带来较好的预期。

　　第三，适度的代理权争夺有助于缓解治理结构中的代理问题，增进社会的总福利代理权争夺的实证研究表明，无论代理权争夺的结果如何，股东财富在代理权争夺期间总是增加的。从股东的福利效应来看，代理权争夺的失败也就是股东财富的损失。但从总体来看，代理权争夺的威胁和发起对管理者而言是一种无形的压力，在一定程度上迫使管理者采取对股东有利的政策，并减小背离股东利益的机会主义行为和道德风险代理的危害。代理权争夺在消耗公司资源的同时，竞争本身缓解了代理问题，较好地调和了股东与管理者之间的矛盾，优化了公司的治理结构。代理权争夺作为公司控制权市场的一种交易方式，它能起到公司控制权市场交易的作用。公司控制权市场通过释放大量资源的控制能力，从而使资源流向更高价值的利用之处，增加了全社会的福利。

　　二、企业代理权争夺机制实施的困境：基于公司治理结构的视角

　　对于优秀的管理者来说， 由于代理权争夺不必花去他们大笔的钱就可以收购股权，这似乎是他们更替取代现任者的一种好方法。但严格的代理权争夺也存在许多问题，这限制了它在实践中的广泛应用。

　　第一，代理权争夺面临的最根本的问题是如何使股东相信竞争者的成功对他们有利。

　　由于控制权的私人收益，竞争者取代现任者并不意味着竞争者能够更好地对公司进行经营管理，因此，如果股东不清楚竞争者的能力，但是知道潜在竞争者的平均能力比现任者更低，那么股东的理性决策就是选择现任者。但是事实上，即使某竞争者的能力为拥有充足信息的股东所知，但进行投票的股东也许并不能根据市场价格判断其能力，因此一般来说仍会选择现任者。结果就是，竞争者即使能够做得更好，由于很难使股东相信自己，故也很难让股东为他投上一票。在代理权争夺中，竞争者能力的不确定性使股东很难对其投赞成票，这一观点早先已见于Pound（1988）以及Bebchuk和Kahan（1990）。代理权争夺能产生有效结果的充分条件是，当且仅当竞争者的总价值大于代理权争夺的总交易成本与现任管理者的总价值之和，这时一旦发起对现有管理层的竞争，所有理性股东都投票选争夺者。但由于现实条件的约束导致这种理性的结果往往难以达到，因此在现实中，使现有股东相信争夺者更加优秀是非常困难的。

　　第二，代理权争夺难以实现由集中所有权产生的有效收益，从而难以改善公司经营业绩。

　　在某些情况下，竞争者要获得控制权带来的潜在有效收益，则要求他们拥有公司收入或控制权的较大比例。然而，从目前的多数观点来看，代理权争夺被采用的一个主要原因在于争夺者不需要大量的资本、不需要拥有大量的控制性股份。实践中，代理权多通过投票或表决而实现，即使在代理权争夺中获胜也不一定就能使争夺者获得很大一部分现任管理者的收入权或投票权。这也就是说，有效收益更多来自于所有权的集中，而代理权争夺并不能很好地实现这一目标，因此通过这一行动来改善公司经营绩效的程度就大受影响。

　　第三，信息不对称导致代理权争夺陷入困境。

　　在经理人市场，信息不对称主要是指股东对持异议股东的认识不充分。Shleifer-Vishny（1986） 利用人力资本隐蔽性特征模型阐述了竞争者能力的信息不对称是分析代理权争夺的关键因素；张维迎（1994）在博士论文中以隐藏行为模型、隐藏信息模式并结合经营才能、个人财富和个人风险态度，均衡建立了一个企业家——契约均衡理论。他们认为，人力资本是否能够成为企业的经营者一个关键的因素，在于该人力资本的个人能力是否能被企业股东所了解。在企业代理权争夺中，由于理性的信息不对称使股东不知道控制权收益的实际值，他们就不得不根据自己对可变的控制权收益的估算进行投票。如果不能由市场价格得到推断，他们就只能根据自己已掌握的信息推断作出投票决定。如果理性的信息不对称使股东不能由市场价格获取与控制权收益相关的信息，那么在信息不充分的市场中，所有理性的信息不对称的股东就不会选择争夺者，即使该争夺者获胜后能带来真正的收益。

　　三、结论与启示：设计合理的企业代理权争夺机制，优化公司治理结构

　　作为一种管理约束机制，代理权争夺有助于优化公司的治理结构。通过代理权争夺，股东可以对未能实现股东目标的管理者加以惩戒。但是代理权争夺机制的实现具有一定的现实困境，需要加以解决。

　　为此，应该让股东具有足够的持异议股东的信息，解决经理人市场中的信息不对称问题，从而选择出更有能力的管理者。这里笔者提出将代理权争夺与收购出价有机结合，即通过收购股权的方式进行代理权争夺。实际上，更具能力的竞争者可能出价更高，这就足以使股东清晰地意识到一旦竞争者获得控制权，它们将受益匪浅，而无需费力便可使股东相信竞争者有更强的能力。这里关键在于，由于股东关于争夺者现金流动的信息不对称，他们可能怀疑争夺者是否能增加公司价值，而争夺者通过对股权的收购可以消除这种疑虑：从本质上说就是争夺者声称他获取控制权会使股东受益，并投入相应的资金。即更具能力的管理者应该获得企业更多的控制权和所有权。

　　可以预料，随着我国证券市场的不断发展，代理权争夺作为一种公司治理的外部控制机制，必将长期占有重要的一席之地。然而，代理权争夺在中国需要健全的法律加以规范和监督，做到有法可依，以保证各方利益都得到尊重。如信息披露的程序与要求，表决委托书征集人的资格审查和其股份额变动的公开等。代理权争夺并不意味着一味鼓励挑战者动辄挑起竞争，从整体看，控制权的相对稳定将有助于公司的可持续发展，有助于公司价值最大化的财务目标的实现。