简介：近年来，上市公司以定向增发方式购买大股东资产的案例层出不穷，相伴随的是对买入资产或注入资产的评估增值率离谱的质疑声不断。中国证监会于2008年3月24日发布的《上市公司重大资产重组管理办法》规定，“资产交易定价以资产评估结果为依据”。虽然我国资产评估理论及方法已较为完备，但要评估出一个公允的价值却并非易事。本文拟以海信空调注资ST科龙和三爱富收购上海焦化为例，探讨资产评估的“谱”之所在。

　　近年来，上市公司以定向增发方式购买大股东资产的案例层出不穷，相伴随的是对买入资产或注入资产的评估增值率离谱的质疑声不断。中国证监会于2008年3月24日发布的《上市公司重大资产重组管理办法》规定，“资产交易定价以资产评估结果为依据”。虽然我国资产评估理论及方法已较为完备，但要评估出一个公允的价值却并非易事。本文拟以海信空调注资ST科龙和三爱富收购上海焦化为例，探讨资产评估的“谱”之所在。

　　一、案例概况

　　案例1： 2007年12月28日，ST科龙董事会审议通过了《关于定向增发股份收购资产方案的议案》及其他相关议案，拟以6.98元/股的价格向大股东海信空调定向增发约3.64亿股A股，以购买海信空调持有的海信（山东）空调有限公司（下称海信山东）100%股权、海信（浙江）空调有限公司（下称海信浙江）51%股权、海信（北京）电器有限公司（下称海信北京）55%股权以及海信营销公司的白色家电营销资产（下称海信白电营销资产），以上标的资产的评估价值为25.413999亿元，定价为25.41亿元。2008年2月15日，ST科龙召开2008 年内资股及H 股第一次临时股东大会，逐项表决通过了《关于定向增发股份收购资产方案的议案》及其他相关议案，但之后ST科龙向特定对象发行股份购买资产暨关联交易方案，未获证监会通过。2008年4月23日，ST科龙第六届董事会同意与海信空调重新协商修改交易方案，在注入资产不变的情况下，将拟注入资产的价值由原来的25.41亿元调整为不超过16亿元，ST科龙将以5.71元/股的价格向海信空调发行不超过28 022万股。不过，2008年7月19日，ST科龙董事会突然发布公告宣布暂停此项交易，理由是由于宏观经济形势及行业发展状况发生巨大变化，导致交易的基本条件发生重大改变，交易无法继续进行。2009年7月17日，ST科龙又公告公司与海信空调签订了《海信科龙电器股份有限公司以新增股份（A股）购买青岛海信空调有限公司白电资产之框架协议》，根据约定，ST科龙以非公开发行股份（A股）的形式购买青岛海信日立空调系统有限公司（下称海信日立）49%的股权、青岛海信模具有限公司（下称海信模具）78.7%的股权及前述四项标的资产，此次交易价格约为人民币12.38亿元，ST科龙以3.42元/股的价格向海信空调非公开发行不超过3.62亿股A股购买此六项资产。此方案在2009年8月31日召开的ST科龙电器股份有限公司股东上获高票通过。

　　案例2：2008年8月22日。上海三爱富新材料股份有限公司（以下简称三爱富）披露《公司非公开发行股份购买资产暨重大资产重组（关联交易）报告书（草案）》，公司拟通过非公开发行股份向公司控股股东华谊集团、中国信达和中国华融三名特定对象购买其分别持有的上海焦化71.73%、26.58%和1.69%的股权，经审计，上海焦化的净资产为51.17亿元，评估后企业的整体价值（股东全部权益价值）为人民币63.73亿元。三爱富拟以8.72元/股，非公开发行总计7.3亿股购买上海焦化100%股权。2008年8月30日，三爱富公告，上海市国资委批复同意了华谊集团、中国信达和中国华融分别认购公司定向增发的5.24亿股、1.94亿股、0.12亿股人民币普通股的方案。2008年9月8日，三爱富召开2008年第二次临时股东大会审议并通过了上述收购事项，同月正式向中国证监会报批，但一直未获批。2009年5月14日，三爱富召开董事会临时会议，审议通过了新的《关于公司非公开发行股份购买资产暨重大资产重组（关联交易）报告书（草案）》，此方案并没有重新评估标的资产价值，与原议案的差异表现为不再做盈利预测，同时补充了公司及上海焦化2008年度经审计的财务数据等信息。后该方案经公司召开的2009年度第一次临时股东大会表决通过。2009年6月18日，公司公告经调整的收购方案仍未获中国证监会审核通过。

　　二、案例分析

　　1.价值评估的离“谱”之处

　　第一，相同标的资产在不到两年间的三次评估值相差得离“谱”。案例1中，海信空调注入ST科龙的资产有三次定价过程。第一次与第二次的公告时间间隔约5个月，但标的资产的第二次定价比第一次定价减少了9.41亿元（25.41－16），降低幅度为37.03%，增发价格每股相差1.27元（6.98－5.71），降低了18.19%。第二次与第三次的公告时间间隔约14个月，相同标的资产（不包括青岛海信模具有限公司78.7%的股权及青岛海信日立空调系统有限公司49%的股权）的第三次定价比第二次定价减少了约6.81亿元（16－9.19），降低幅度为42.56%，增发价格每股相差2.29元（5.71－3.42），降低幅度为40.11%。如果第三次方案得以实施，标的资产的交易价格与第一次方案相比减少约16.22亿元（25.41－9.19），仅为第一次评估值的36.17%，增发价格降低3.56元（6.98－3.42），仅为第一次定价的49%。

　　第二，评估值的基础—盈利预测相差得离“谱”。在案例1的第一个方案的评估报告中，海信空调拟注入资产的2008年净利润预测值约为1.396亿元，而在第三个方案中标的资产的2008年净利润预测值仅为0.506亿元（包含海信日立和海信模具两项资产）。案例2中三爱富第一次所提交的《公司非公开发行股份购买资产暨重大资产重组（关联交易）报告书（草案）》中，对拟购买的上海焦化编制了2008年和2009年的盈利预测，其中预计2008年上海焦化归属于母公司所有者的净利润为5亿元，2009年将达到5.21亿元。而实际情况是上海焦化2008年的营业收入为67.96亿元，净利润为1.3亿元，归属于母公司所有者的净利润为1.1亿元，与盈利预测相差近4亿元，而第二次递交的新方案竟取消了盈利预测。

　　第三，在同一份评估报告中，对相同标的资产使用不同的评估方法所得出的评估值相近得离“谱”。案例1中，第三次评估使用的评估方法为成本法，对海信山东100%股权、海信浙江51%股权、海信北京55%股权以及海信白电营销资产的评估值分别为72 745.89万元、9 214.39万元、15 786.97万元、－5 895.43万元，而使用收益法评估的结果分别为72 902.46万元、9 124.19万元、16 184.07万元、－5 777.09万元，资产差异比率很小。案例2中，评估机构用收益现值法的评估结果为64.66亿元，与资产基础法（成本法）的评估结果63.73亿元相差0.93亿元，差异比率仅为1.44%。

　　表1 2007年12月29日标的资产评估状况表

　　项目评估 方法 账面值（万元） 评估值（万元） 增值率（%）

　　海信山东100%股权 收益法 46 887.45 149 806.55 219.50

　　海信浙江51%股权 收益法 5 340.47 16 883.99 216.15

　　海信北京55%股权 收益法 8 552.61 36 554.70 327.41

　　海信白电营销资产 成本法 －5 479.17 50 894.75 －

　　拟购买标的资产总计 55 301.36 254 139.99 359.55

　　表2 2009年7月17日标的资产评估状况表

　　项目评估 方法 账面值（万元） 评估值（万元） 增值率（%）

　　海信山东100%股权 成本法 55 544.86 72 745.89 30.97%

　　海信浙江51%股权 成本法 5 424.44 9 214.39 69.87%

　　海信北京55%股权 成本法 8 195.73 15 786.97 92.62%

　　海信白电营销资产 成本法 －9 509.62 －5 895.43 －

　　海信日立49%股权 成本法 11 810.06 18 073.08 53.03%

　　海信模具78.7%股权 成本法 10 785.91 13 895.57 28.83%

　　拟购买标的资产总计 82 251.38 123 820.48 50.54%

　　第四，同一资产在相隔19个月后，使用同样方法得出的评估值相差得离“谱”。案例1中，海信白电营销资产第一次和第三次采用的评估方法相同，均采用成本法，评估值却相差5.26亿元，相差幅度为93.37%。其中，第一次对无形资产的评估溢价率为600 977.44%，而第三次的评估溢价率仅为10.78%。

　　2.离“谱”成因分析

　　首先，采用的评估方法不同。案例1中，对海信拟注入资产进行的三次评估分别主要采用了收益法、市场法、成本法。第一次采用收益法时，评估机构首先根据海信山东、海信浙江、海信北京的经营历史以及发展趋势，分别测算其未来2007年下半年及2008至2012年的净利润。然后假设企业从2013年开始仍可持续经营一个较长时期，在这个时期中企业的利润保持与2012年相同的水平。但按照商标协议规定，2013年以后按销售收入的1‰收取商标使用费，营业费用比2012年增加，利润相应调减且永续不变。最后分别将上述两部分的收益进行折现，再加总求和。评估中，折现率的计算公式为：r=无风险报酬率+行业平均风险报酬率+公司特有的风险报酬率。

　　其中，无风险报酬率取自评估基准日近期发行的“2007年（凭证式）一期五年期”国债利率；行业平均风险报酬率为行业加权平均收益率扣除无风险报酬率，行业平均收益率为同类相关上市公司净资产收益率的平均值；公司特有的风险报酬率是评估人员综合分析委估企业状况、当地市场情况、竞争对手情况、财务状况等后确定的，最终确定为10%。在评估报告中，笔者看不到标的资产各年的净利润预测数，从方案被中国证监会否决可以看出，净利润有预测过高嫌疑。同时折现率为整数10%，给人以粗略之感，另外持续经营的假设使得百分之零点几的误差即会对评估值产生很大影响。而第三次采用成本法相对收益法来说，估值弹性小，溢价幅度有限，所以这两种方法所得出的评估值相差巨大。

　　其次，不同评估和定价时点的经济和股票市场环境发生变化。以2008年9月雷曼兄弟破产为始点的金融危机在全球蔓延，多数国家出现经济衰退，受此宏观背景的影响，我国股票市场行情由大幅飙升变为巨幅回落，在ST科龙的三个公告时点，上证指数分别为5 261.56点、3 401.44点、3 189点，ST科龙的股价分别为8.44元、5.98元、6.11元。而三爱富的两个公告时点间，上证指数由2 405点快速下滑，最低跌至1 664点，三爱富的股价由每股7.4元快速下跌，最低跌至每股3.25元，这势必影响评估值的变化。

　　最后，两公司急于闯关。海信空调自2005年与格林柯尔签署股权受让协议已历时4年，但资产重组环节迟迟不能完成，难以实现预期的协同效应。所以ST科龙一再压低定价，是希望重组方案能获得各环节尤其是中国证监会的审批通过。三爱富在第一次提交的方案中，评估报告的基准日是2008年的6月30日，而2009年5月14日再次提交方案已距上海国资委批准的评估报告的有效期2009年6月30日仅剩十几天，重新做盈利预测已经来不及，而如果新的盈利预测与原来差距较大，原评估报告的数据将不再可靠，就需要重新出具评估报告和重新定价，三爱富是希望在进行必要说明的情况下，能在原评估报告有效期内过关。

　　三、探讨“谱”之所在

　　提高评估质量、提高评估报告的公信力已成为中国评估业的当务之急，也是资本市场健康发展的基础。2008年1月12日，国务院总理温家宝在《公安部信息综合》第4期《我国资产评估行业亟需规范》一文上作出重要批示，指出资产评估行业管理体制亟需规范，有关法规也有待健全，并要求有关部门提出解决方案。笔者认为，相关各方应从技术和制度两方面努力。

　　1.技术层面

　　首先，应审慎建立假设和选择评估方法。笔者看到的评估报告中有部分假设是不现实的，在不当假设基础上的评估价值也是有限的。在选择评估方法时，评估师应客观、公正，而不是有高估动机时选择收益法，有低估动机时选择成本法，而后通过方法的弹性空间来凑数。其次，在使用收益法时应审慎选择参数，并在评估报告中显示各期收益指标的具体数据。在选择预期收益指标时，应避免简单使用净利润数据，国际惯例是使用自由现金流量数据。在选择折现率时，虽然评估基准日的无风险收益率、市场风险溢价、β系数等资本市场相关信息还存在一定缺陷，但笔者已知已有多个数据系统建立了此数据库，评估师应掌握这些基本信息，再根据具体情况，分析所评估企业的特有风险，合理估算折现率，不能因为难为而不为之。再次，对同一资产的评估应采取两种以上的评估办法，并实事求是。最后，要提高对无形资产评估的技术水平。虽说无形资产评估本身弹性空间较大，但总得有点“谱”，评估师的专业水平是在难点上体现出来的。

　　2.制度层面

　　相对于技术上的规范，笔者认为制度上的规范更重要，包括公司治理制度、信息披露制度及责任追究制度。①在公司治理上，独立董事及第三方机构应充分发挥作用。在两个案例公司有关重组的相关文件中，笔者读到了独立董事、财务顾问、律师的声明和报告，均声称：程序合规、评估假设前提合理、评估方法符合相关规定与评估对象的实际情况、资产评估方法适当、评估定价公允、符合相关法律法规的规定、维护了公司和全体股东的利益，但最终两方案均未获中国证监会审核通过，其中原因各方应深思。②信息披露上，笔者认为应对评估报告的披露内容进一步推敲和细化，对预期收益及折现率的估算过程和具体数据应详细披露。③在责任追究制度上，应建立牵制机制，对资产评估的责任作出明确的规定和法律界定，明确出具评估报告的法律责任由受托中介机构和在报告中签字的评估人员共同承担。此外，应借鉴国际惯例，结合我国法律规定和行业实际状况，建立和完善有效的行业监督体系，在评估质量、职业道德、执业规范等方面形成威慑。当出现有些资产可能进行了两次甚至多次评估时，评估机构及评估师应收集并分析评估对象以往的评估及实际变化情况，审慎得出评估结论，以解决新的评估报告对以往的评估事项根本不予提及更不对之进行分析的问题。