摘要：文章从我国上市公司权益融资的现状出发，对权益融资中出现的道德风险的形式、危害及其成因进行了论述，并在此基上提出了相应的治理措施。权益性融资是上市公司融资的主要方式，由于信息的不对称性、契约的不完备性和个人追求自身利益最大化等原因，权益融资中股东和经营者之间将会存在一些利益冲突，发生道德风险行为。

　　关键词：权益融资；上市公司；道德风险

　　我国证券市场和上市公司监管机制还不完善，因此在上市公司的权益性融资过程中普遍存在着道德风险防范不当的缺憾，影响了上市公司的业绩和形象。随着我国市场经济体制的逐步完善和金融市场的快速发展，上市公司的融资结构和效率越来越成为企业发展的关键。

　　一、权益性融资中道德风险的危害

　　权益性融资，是指企业通过出让所有权直接向资金供给者（股东或投资者）筹集资金的融资行为，它构成企业的自有资金，是上市公司偏好的筹资方式。它主要包括公开发行融资、换股并购和以权益为基础的融资。权益性融资中的投资者，有权参与企业的经营决策和获得企业的红利，但无权撤退资金。因此，权益性融资涉及到公司的资产所有者、经营合伙人和投资者之间分派公司的经营和管理责任的问题，存在大量潜在的风险。

　　金融道德风险是20世纪80年代西方经济学家提出的一个经济哲学范畴的概念，即从事经济活动的人在最大限度地增进自身效用的同时做出不利于他人的行动；或者说，当签约一方不完全承担风险后果时所采取的自身效用最大化的自私行为。由于我国上市公司的经营者与资产所有者之间普遍存信息不完全对称性与契约不完备性，导致金融道德风险频现，主要表现在以下方面：

　　（一）上市公司经营者努力经营的意愿降低，导致资金使用效率降低

　　在我国上市公司的权益融资中，经营者（经理）在偏重选择融资成本极低的股票，在关注节约融资成本的同时，却没有对股票融资带来的负面问题做充分的准备，例如，忽视对投资项目的可行性研究，从而造成资本使用效率低，投资回报不尽如人意。由表1可知，1992-2002年，我国上市公司经营效绩呈明显下降趋势，这种趋势在一定程度上反映了经营者努力水平的下降。

　　（二）上市公司投资策略短期化或过度投资，导致企业价值降低

　　一方面，经营者本质上对于风险厌恶，使他们在投资决策时往往会选择风险较低的投资项目而放弃对股东有利的高风险投资项目。另一方面，经营者更加关心企业规模扩大问题，因为随着企业规模的扩大，经营者的金钱收益和非金钱收益也会增大。在这种利益驱使下，经营者就会减少现金股利的分配，采用扩大企业规模，如加速进入衍生市场或拉长产业链等。由于新投资项目或与企业主营业务范围处于不相关的领域或者经营者熟悉程度不够，从投资决策效率化的角度来看，这类投资均属于过度投资，存在较高的风险等级。对资产所有者而言，这就是一种非效率的投资行为，将使企业价值降低。

　　（三）上市公司缺乏正确的权益融资观念，容易损害公司的信誉和形象

　　第一，许多上市公司没有融资成本的概念，只是想从流通股东那里大肆圈钱，或者透支上市公司的信用，利用上市公司的资产或者信用从银行大量借贷。第二，经营者偏好多留利的股利政策。在我国上市公司治理结构不完整的情况下，经营者在治理结构不完整的情况下，经营者为了营造自己的“小王国”，获得更多可供自己支配的资金，在制定股利政策时总是偏好少发现金股利，保留更多的现金流量，以获得由企业规模扩大所带来的金钱和非金钱收入。第三，部分公司在募集资金成功后急忙改变投向。由于经营者客观上对项目的了解并不深刻，或者主观上另有企图，就会造成一旦资金到手，再谋划新的投向，或出现了资金闲置的现象，造成更大的潜在风险。

　　（四）上市公司在公司控制权交易上的道德风险——权钱交易，必然造成国有资产大量流失

　　一旦国有上市公司的代理人越权转让国有控制权，就会促成市场投机者对控制权进行争夺，投机者只要有了控制权即按照惯例去侵犯和掠夺中小股民，然后再通过夸张的甚至虚假的资产重组实现再融资，进一步借助证券市场的泡沫实现对财富的再掠夺。

　　二、权益融资中道德风险的成因

　　（一）法律法规缺失或者不完善

　　由于没有建立起有效的信用治理结构和内控机制，防范金融道德风险的法制建设严重滞后，因此在我国许多企业发展过程中，必然过多地依赖心理契约，这就造成了更大的不确定性。一方面，守信者没有得到充分的激励，另一方面，失信者也没有得到与之行为相适应的惩罚。换言之，正是由于失信人员违法违规成本极低，客观上一定程度地纵容了权益融资中的道德风险。

　　（二）外部金融监管缺乏系统性

　　道德风险具有发生频率高、破坏性强和查处难度大的特点。目前我国的金融监管机构还缺乏对于金融道德风险全面监管的措施和手段，同时，现有的各项规章制度的执行情况往往不够理想，留有相当的弹性空间，客观上也为道德风险的产生创造了条件。

　　（三）内部监管控制机制不健全

　　内部控制度方面存在三个薄弱环节：对经营者缺乏有效的长期性激励机制；对上市公司管理层业绩的考核指标和考核体系不规范；我国金融市场监管机制缺乏效率。

　　（四）政府体制改革未到位

　　由于市场经济体制改革和政府职能的转变尚未完全到位，行政行为与市场经济准则还有较大的差距，“越位”、“缺位”、“错位”等现象依然较为突出；行政管理体制不完善、企业产权不清、职责不明，为“道德风险”和“失信行为”提供了生存和蔓延的“温床”。

　　三、防范权益融资中道德风险的措施建议

　　（一）加强金融监管法律制度的建设

　　金融监管体系的健全首先要强调监管机构建制，其次要以主动的、预警的、市场化的方式更新监管理念，推进金融监管工作方式向具体、可操作方面前进。具体来讲，第一，证监会、国资委和国务院其他金融经济监管部门应加强协调，建立专门的道德风险评估体系，对融资运作过程进行监督。第二，金融监管机构和央行要对人大负责，通过立法保证金融机构相对行政体系的独立，提高监管过程的透明度，防止行政干预。第三，鼓励媒体和社会公众对上市公司和金融市场进行监督。

　　（二）完善上市公司内部风险控制制度

　　1、防范道德风险，确保资金安全。一是要建立以资本金约束和资本的风险配置为基础和导向的内部风险控制；二是要逐步改变传统融资业务审查模式，确保审查的客观公正；三是要加强对大款额项目的合同要件等法律文书的有效性审查；四是要加强有针对性的业务考核，实施业务责任人考核制度。

　　2、落实监督机制，加大稽查力度。一是在上市公司内部成立独立的监管部门，并强调其独立性和专业性，专门从事融资等资金管理和风险预警监测，从体制上防范以权谋私和行政干预的道德风险。二是要加大稽核检查的频度和力度，把常规性检查和有目的的专项检查有机结合起来，通过对业务具体操作的例行检查和常规纠错，及时发现问题，改进薄弱环节，促进上市公司自身合理经营和健康发展。

　　3、建立激励机制，配套责任制度。通过建立激励制约机制，即合理的奖惩制度防范来自上市公司内部的道德风险。例如，可以考虑让内部员工持有股份，使其个人利益与企业利益一致，同时制订相应的责任制度，包括资产报酬激励和行为约束机制。

　　（三）重视金融伦理道德教育

　　加强金融伦理道德教育是从根本上防范金融业道德风险的长效制度。用伦理道德来防范金融风险，在一定程度上具有正式制度不可替代的作用。上市公司如果把员工的金融伦理道德培养作为企业文化建设的一部分，那么不但有益于本公司的道德风险防范，同时也为推进资本市场、金融市场从业人员的精益求精、恪守信用、廉洁奉公的金融职业道德规范的建立做出了重要贡献。

　　（四）设计量化的权益融资风险控制系统

　　1、设立指标量化经营者的努力水平。由于上市公司经营者的努力水平与监督的敏感度高低有直接关系，因此，资产所有者可以通过全过程监测、绩效判断、逆境诊断及对策以及危机管理等量化的指标对企业经营者的经营业绩进行监督。

　　2、确定权益融资风险评价标准。衡量上市公司权益筹资风险，需要选用一定的标准作为参考，以便对企业的权益筹资风险做出科学的评价。通常而言，科学合理的对比标准包括历史标准、预定目标、行业标准和社会公认标准。

　　3、计算权益筹资风险评价指标。由上市公司（企业）的财务部门对企业会计报告期的资产负债表、利润表和现金流量表信息进行加工处理，剔除偶发性因素的影响，计算出报告期的权益筹资风险指标。

　　4、建立权益融资风险预警控制区域。企业在设置权益筹资风险预警控制区域时，还应考虑非量化因素对控制区域的影响因素。主要包括方面：决策者对风险的态度；企业内部控制制度的实施状况；企业抗风险的能力企业抗风险的能力越强；企业管理人员的素质高低。企业加强权益筹资风险管理的目标，就是要把权益筹资风险控制在可控风险区域。

　　综上所述，上市公司权益融资应结合企业与项目发展的阶段性以及信息不对称程度，有效设计企业内外监管体系与量化的约束指标，在资产者与经营者利益趋于一致的同时，降低监督和激励的成本，把道德风险控制在最低的范围内。

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