第一个提出股权分置改革的人是张卫星。三年过去了，我们再次采访这位股改专家。他对于股改的成果作何评价第一个提出股权分置改革的人是张卫星。在2005年股权分置改革之前，对于股改方案，张卫星已经研究了五年，也为股改的实施奔走了五年。2005年4月29日，当股改正式启动时，他发现，很多规定存在着缺陷。在《新财经》2005年第6期《张卫星：股权分置试点改革难以服众》一文中，他提出了对股改方案的担忧（下文“昨天”中的观点即为张卫星当时的说法）。三年过去了，当我们再次采访这位股改专家时，他表示：股改最大的问题就是，只看到短期效应，没考虑到长期后果。
股改政策倾向大股东
《新财经》：您是最早提出股权分置问题的。您的意见，股权分置改革时采纳了多少？
张卫星：我在1999年就提出了一些改革的思路，股权分置的核心问题就是股权结构调整。应该说，股改方案出来后，有百分之七八十都采用了我提出的思路。
《新财经》：《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，与您的想法有没有差距？
张卫星：股改真正实施的时候，我发现有很多问题。对于股权结构调整对价方案，我一直主张“高对价、快流通”。“高对价”就是给流通股东支付的对价高一些，比如10送5、10送10，甚至10送20.“快流通”的意思就是当年就把流通股问题化解掉。当时，股价已经很低了，如果采用10送10，非流通股的成本提高以后，对市场是没有冲击性的。很多股票的价格只有两三元钱，非流通股也没有变现压力。
《新财经》：您认为当时并没有采用“高对价、快流通”方式的原因是什么？
张卫星：当时采用的是“低对价、缓流通”的方式。以10送3为对价样本，并且先不流通，等三年以后再说。这种方式的好处就是，股改进行得特别快，政府也不需要承担很多责任。对非流通股来说，10送3，只能算“九牛拔一毛”，这么小的代价，又可以上市流通，大股东当然有动力。很明显，当时的股改政策倾向于大股东。
昨天
我看完《通知》（《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》）后，最大的感觉就是难以服众。把保护投资者利益口号化。现在的方案已经照顾了非流通股股东的利益，显然，保护流通股股东的利益成为一句空话。
我们经过严格测算，只有送股比例达到一定程度，才能保证改革成功。由于《通知》没有强制规定应对投资者补偿以及补偿多少，如果大部分企业都不愿意送股，对流通股股民的补偿就会很少，股市的后果不堪设想。
股改三年后，问题开始暴露
《新财经》：采用“低对价、缓流通”的缺陷是什么？
张卫星：在股权分置的时候，所有的股票价格都是失真的，都有结构性问题。在全流通下，股票价格信号就不会失真。当时，把非流通股的流通问题往后放了，非流通股到底对市场会造成什么样的影响，会出现什么样的结局，无法预测，只有三年以后再看。所以，我也说过，股权分置改革在三年以后才真正开始。如今，股改已经三年多了，所有的问题、所有的后遗症都出来了。
《新财经》：前两年股市的暴涨是不是与股改政策有直接关系？
张卫星：是的。因为当时的非流通股不能上市流通，直接做了对价送股，股票的供应量并没有增加。而场外资金进入股市的速度非常快，供需不平衡，造成了失控性的暴涨，从1000点涨到6000点。这时，社会上所有可投资的资金几乎都消耗完了，却开始了非流通股的上市，要形成新的价格体系，股价又出现了失控性的暴跌。应该说，这次股市的暴涨暴跌从经济学上都能够非常清楚地判断出来。
《新财经》：自从“大小非”开始解禁减持后，市场的压力特别大，普通投资者也深受其害。
张卫星：我觉得更严重的问题，是套牢了一大批新股民。在两三年时间里，火暴的股市吸引了大批人进入。上千万的投资者进入股市后，买了高价股票，很难在短时间内解套。这是一个非常严重的问题，而且需要很多年才能化解。本来，股权分置改革之前就套牢了一批股民，股改的目的之一也是为了解决这个问题。没想到，股改后套牢了更大一批股民。所以，在股改政策制定上是需要检讨的。仅仅为了短期效果，牺牲了长期利益，造成了今天的恶果。
《新财经》：如果当时采用了“高对价、快流通”的方式，股市的走势会怎样？
张卫星：股市会非常平稳。因为在1000点附近，股市已经跌无可跌了。当时又有送股，非流通股上市，对市场的冲击是非常小的，一旦出现暴涨，马上会有存量的股票供应，“大小非”可以减持，会缓解暴涨压力。当时也有人担心“快流通”会引起股市暴跌，其实不太可能。股改的时候，市盈率已经很低了，再加上有送股，在这样的市场情况下，无论从市盈率还是投资回报率的角度考虑，非流通股抛售的欲望很低。
现在回头看看，“缓流通”真的是后患无穷，我们用短暂的盛宴换来的是长期痛苦。
昨天
《通知》规定：“试点上市公司的非流通股股东应当承诺，其持有的非流通股股份自获得上市流通权之日起，至少在十二个月内不得上市交易或转让。”但投机机构完全可以用十几天的时间借助市场热情炒高一只股票，然后用一年或更长一段时间慢慢派发，让股民慢慢为此次炒作买单，导致一个短暂爆发反弹牛市以后的漫漫熊市。
这一轮暴跌，至少三至五年才能消化《新财经》：现在股改已经三年多了，您认为最应该总结的教训是什么？
张卫星：由于管理层不愿意承担过多的股改责任，在制度设计等方面有很多缺陷。最大的问题，就是前两年新股民进场的时候，政府部门没有明确地告知风险，股权分置改革这么大的事情，没有让新股民清晰地认识。很多人买了股票之后才知道有股权分置改革这回事，才知道2007年、2008年“大小非”要开始解禁。所以，投资者有一种被欺骗的感觉。现在的股市出现了很多问题，这个残缺的股票市场以及股改制度上的缺陷，需要用很多年来恢复。我们虽然把股权分置问题解决了，但付出的代价太大了。
《新财经》：股市经过暴跌后，政府也出台了救市政策，但现在还是难有起色，这种情况还要持续多久？
张卫星：需要很长时间才能消化，至少三至五年。现在“小非”的减持压力非常大，“大非”还没有减持，最要命的是占有大比例的国有股还没流通。国资委也在控制国有股流通，怕出现大的风险。其实，越不流通对市场造成的风险越大，流通了反而问题不大，这么大一块国有股，老像个炸弹一样悬在空中。
昨天
股权分置问题是六方博弈。坦率地说，我的方案中也有各方利益的妥协，可以很好地保护中小投资者，而上市公司和机构投资者也都愿意接受。现在感觉唯一不接受方案的是政府管理层。如果证监会告诉上市公司，你可以直接从股市里拿钱，而不需要自己劳动，上市公司肯定愿意。
我现在不想发表任何意见
《新财经》：现在管理层也在做一些补救措施，您觉得还有更好的办法吗？
张卫星：我觉得办法还是有的，毕竟对于股改我研究了那么多年。但我现在不想发表任何意见，应该让很多人去反思。既然是改革，也就是一个学习的过程。我之所以不想再出主意，就是不想再用短视的眼光去解决问题。否则，短期内解决了“大小非”问题，长期的更大的问题又会出现。
昨天
我给自己的评价是“中国股市的股权分置专家”，我能把一个思想讲上五六年，而且，四十岁之前我不准备收敛。因为中国的股市太乱，问题太多，利益太大，我要采取能让大家都听见的方式说话。
