开店－收入、利润增长－开店的循环扩张模式随着迈向外地区域，大商股份能否继续成功复制成为疑问。
10月18日，S大商（600694）公布的三季度业绩报告显示，2006年前三季度，公司主营业务收入、利润总额、净利润分别达到78.25亿元、3.76亿元、2.27亿元，同比分别增长25.02％、24.51％、15.38％。在大商股份收入稳定增长的同时，其净利润增速却发出不和谐的放缓信号。
“大商股份净利润增速相比以往降低，主要源于报告期内新开门店开店费用较高，影响了公司利润。”国泰君安分析师徐晓芳认为。事实上，大商股份这家基金眼中的宠儿，正遭遇着成长过程中的阵痛——继续扩张需要付出更高的代价。
向外扩张成本加剧
凭借良好的管理能力保证门店得以成功复制，近年来，大商股份获得了相对较高基数下的快速成长，一直是机构密切关注的零售类上市公司龙头，其前十大流通股股东悉数为基金占有。
然而，大商股份近年来伴随着扩张所产生的收入、利润同步增长的良性循环却似乎由此戛然而止，净利润的增长首次大幅落后于主营收入的增长。
银河证券分析师徐文武表示，过去，大商股份的扩张集中在东北，主要采取收购的方式进行，收购的成本比较低，一般是按被收购公司的净资产收购。目前，大商股份在东北的布点已经结束，下一个阶段将逐步进军华北、华东，但扩张成本已经大幅度提高。
资料显示，2005年12月30日，大商股份以4.7亿元受让青岛新城市广场9.37万平方米资产加权益，收购后，将在新城市广场建一家高档百货形象店——麦凯乐。2006年4月20日，大商股份以4.21亿元买断郑州金博大三年租赁经营权，相当于每年1.4亿元的租金。
上述两个项目就耗去了大商股份近9亿元的资金，这种开店的成本在大商股份的历史上还从没有出现过，过去一个项目一般也就是一两千万元左右，现在开店的成本已经大大地提高了。
更重要的是，这种高成本的扩张可能会成为大商股份未来发展的一个隐患。徐文武认为，以郑州金博大项目为例，按照其目前盈利能力，要实现盈亏平衡至少要实现销售收入18亿元，而目前整个郑州金博大年销售收入还不到10亿元。因此，其今后的经营压力是非常大的，出现经营亏损的可能性较大，可能会拖累大商股份的业绩。
资金制约扩张速度
徐文武认为，随着开店成本的大幅度提高，大商股份面临的资金压力也日益突出，未来扩张的速度势必会降下来。
9月29日，大商股份公告称，大商集团通过协议收购和无偿划转成为公司的第一大股东，同时，国内最大的商业零售巨头百联集团则退出与大商集团的合作。此次重组，虽对大商股份未来长期的发展构成利好，但也形成了对其发展的不利因素。
“百联集团与大商集团终止战略合作，再一次表明零售行业强强并购难以成功，并使得民族零售巨头的形成趋缓。” 徐文武表示。
徐晓芳认为，此次重组对大商股份发展的不利因素有三点：一是公司要按时归还收购百联集团所有股权需要支付的现金，资金明显趋紧。二是华北、华中网点扩张失去协同优势。此次重组后，公司将失去百联集团对网点扩张的支持，由协同作战变身为单独作战，网点扩张难度加大。三是战略伙伴变身为强大竞争对手。
事实上，大商股份的现金状况并不理想。财报显示，2006年中期，大商股份账面上的货币资金为5.51亿元，比2005年期末的4.83亿元增长约0.7亿元，但其银行借款却高达13.78亿元，比2005年年末的12.73亿元又增长1亿元，同时，大商股份应付账款即应付的购货款也高达14.82亿元。
徐文武认为，大商股份目前的经营运转完全依赖银行借款和占用供应商货款，这种状况表明公司资金压力已经非常突出，也必然会影响到下一阶段的门店扩张，过去平均每年新开门店在5家左右，现在将会明显放缓。此外，大商股份流动比率过低，其资金变现能力差，如果遇到突发事件财务风险就会暴露出来。
