大宗商品的黑色走势
进入2006年以来，能源、原材料等大宗商品持续几年的超级大牛市出现了大幅调整的走势，也就是“黑色二月”。多数大宗商品创出新高后大幅下跌，在国际期货市场，原油、有色金属、黄金、白糖、橡胶等商品的价格，跌幅均达到了10%以上。衡量大宗商品价格的CRB指数，下跌幅度也超过了5%.受此影响，国内期货市场的相关品种，也出现了不同程度的调整。白糖、铝、铜、天胶都出现过多次跌停。这种下跌是牛市的正常回调，还是熊市的开始，大宗商品特别是有色金属是否已经转势，市场对此仍存在很大的分歧。要研判本轮超级大牛市是否已经转势，应从超级大牛市产生的背景出发，关注基本面是否已经发生改变。笔者认为，在全球性的低利率水平和中国强大需求的背景下，本轮商品的超级大牛市完全转势尚待时日。
历史性的超级大牛市
2001年，在多数能源、原材料等大宗商品触底后，开始了一轮波澜壮阔的超级大牛市。其中原油期货价格从15美元一路涨至70美元，上涨360%；贵金属黄金上涨160%，有色金属铜上涨280%，铝上涨140%，锌上涨200%，白糖上涨700%，天然橡胶上涨240%.LME铜价创下有史以来的价格新纪录，最高达到5095美元/吨，远高于上轮历史牛市的3308美元/吨。以路透CRB指数衡量，始自2002年初的这一轮大宗商品牛市，已经维持了四年。
反恐政策致美联储“反通胀”政策目标偏离
市场经济有繁荣、萧条、危机和复苏等四个阶段，周而复始。凯恩斯及追随者曾试图利用财政与货币政策，来熨平这种市场经济的正常波动，然而却出现了难以解决的滞胀问题， 上世纪70年代末，资本主义国家世界性的严重滞胀，使各国普遍认识到中央银行独立制定货币政策的重要性。各国中央银行的独立性，在法律上和实践中均得到很大的加强。政策目标也由传统的充分就业、经济增长、物价稳定和国际收支平衡，改为以抑制通货膨胀为核心。美联储就是这种模式的集中体现。在美国90年代的十年经济增长过程中，通胀率一直维持在比较低的水平，但是在“9·11”事件发生后，这种模式被打破了。面对经济衰退和出于反恐的需要，美国政府实行了宽松的财政政策，并加强了货币政策的刺激力度。格林斯潘所领衔的美联储，也一改过去独立的行事方式，政策目标发生了较大的偏离。在反恐成为最迫切的需要时，为配合布什政府实行宽松的货币政策，刺激经济增长，美联储不顾通货膨胀压力，一再调低联邦基准利率。至2003年6月底，连续减息13次，从最高时的6.5%降至1.0%，达到1950年以来的最低水平。在美国实行低利率政策的同时，西方各国也加强了货币政策的协调，欧元区利率水平一直维持在3%以下，而日本则基本维持零利率。
低利率水平促成超级牛市
在全球性的低利率水平下，一方面，企业和个人使用资金的成本极低，必然推动了投资和消费的扩张。美国房地产近几年出现急剧的膨胀，最新数据显示，房屋开工量较2001年增长超过40%.另一方面，货币供应大量增加，使得持有货币意味着贬值缩水。因此，存货投资特别是大宗商品的投资，就成为了一种低成本高收益，并且非常有效的对冲通胀的工具，而受到市场的青睐。
在商品市场存货投资获得很高回报的同时，商品指数基金和宏观基金开始大量入场。据Macquarie研究，商品指数基金进入市场后一直在买入，使得现货价格快速上涨，形成现货较远月期货升水。在这种情况下，就出现了这样一种盈利模式：买入现货合约不断通过远月迁仓获取展期收益。比如LME铜，近两年来一直维持150美元/吨以上的三个月展期收益。追求长期稳定的养老基金，也将其总资产中的一小部分投向大宗商品市场，这类基金放眼于30年的长期回报。商品市场中的另外一股基金力量，来自宏观对冲基金和其他投资者，他们买入更为长期的合约。部分资金是能源部门的溢出资金，反映出在能源和其他成本上涨时，市场预期现货价格将长期上涨，目前的期货价格相对“便宜”的观点。在低资金成本、高投资回报的模式下，基金对商品的大量追逐，导致本轮大宗商品牛市的最终形成。
全球性低利率水平将继续维持
“黑色二月”中出现的大宗商品市场的大幅调整，与对美联储新任主席伯南克的市场传言有关。在对待通胀的态度上，伯南克是个反通缩的鹰派人物。反对通缩意味着伯南克对待通胀的态度，会比格林斯潘温和。他对上世纪30年代全球经济危机的研究，很值得我们注意。
1929年的经济大萧条，导致了全球股市的崩溃。很多国家的失业率迅速飙升，同时发生的还有严重的通货紧缩。在美国，消费者价格指数（CPI）在1929～1933年间下降了27%.而1933年的失业率，却史无前例地达到了23%.根据伯南克的“债务紧缩”理论，CPI指数的大幅下降，是导致大萧条的原因之一，因为通货紧缩提高了债务的实际价值，增大了贷款偿付的困难。正像伯南克所指出的那样，债务负担摧垮了消费信心，破坏了银行系统，削弱了美国经济。伯南克的研究还强调，一个国家越早放弃金本位制，对它的经济发展就越有利。在经济大萧条时期坚持金本位制，实际隐含着紧缩货币的政策倾向，这样就需要保持较高的利率，才能鼓励投资者将资金存入银行，而不是要求把货币兑换成黄金。一旦彻底放弃货币与黄金之间的兑换，国家就能够自由自在地进行货币扩张，而此时的通货紧缩也有了结束的趋向。
美联储在反恐背景下，反通胀的政策目标已经偏离。伯南克上任后，加强美联储货币政策独立性的可能性不大。在2004年6月30日首度加息以来，美联储虽然已经加息14次，但4.5%的美元基准利率，仍然处于多年来的中性偏低水平。
欧元区方面，目前利率，不管是名义利率还是实际利率，也不管是短期、中期还是长期利率，均处于数十年来的最低水平。日前欧元集团主席容克表示，欧洲央行采取“负责任的”利率决定，不会损害欧元区经济增长。当前欧元区失业率高达8.3％，容克讲话暗示2.5%左右的低利率政策将会维持。欧洲央行行长特里谢表示随时准备在必要时加息后，遭到欧盟财政部长们的集体反对。日本央行也受到了政府的压力，以首相小泉纯一郎为首的日本政要，纷纷要求央行在重要问题上与政府保持一致，继续维持低利率的货币政策。
最新美国《总统经济年度报告》也指出，在日本，人口增长缓慢，资本大量闲置抑制了投资和储蓄；在德国，体制僵化减少了投资盈利的机会；在中国，缺乏有力的社会保障体系和发达的金融市场，也让储蓄居高不下。这种全球性的储蓄过剩，导致利率仍将维持很低水平。
大宗商品完全转势尚待时日
在反恐政策下，美联储反通胀的政策目标已经改变。当今世界，经济增长与政策协调成为了各国政府核心的关注点，反通胀的重要性已经降低，中央银行实施货币政策的独立性有所削弱，低利率政策将会在一定时间内继续维持。低资金成本下的商品市场存货投资兴趣，不可能很快消退。单纯的商品价格供求关系已经发生改变，更多地表现在存货投资兴趣的变动上。大宗商品也不仅反映的是商品属性，在一段时期，将更多地以金融属性表现出来。只要在低利率下，商品投资这一盈利模式不发生改变，基金将继续导演牛市泡沫。
CTA等技术型基金多头平仓抛空而导致的“黑色二月”，其实并不可怕。在低利率政策下，基金没有理由完全翻空。大宗商品价格的下跌，应理解为牛市的大调整。全球利率水平的变化，才是投资者判断大宗商品牛熊转换的依据。
（作者系金鹏期货研发部经理）
