随着投资者日益关注全球货币政策未来的调整方向，利率题材的炒作已成为今年国际外汇市场中的重头戏。一旦美联储结束紧缩政策，美元将受到结构性不利因素的影响，下跌在所难免。
近年来，随着世界经济逐渐回暖，全球各主要经济实体的货币政策也正在发生着微妙变化。多数国家央行都不约而同地采取提高利率方式紧缩银根，以此达到稳定物价、控制通货膨胀的目的。在这当中，最具代表性的当数美国联邦储备理事会、欧洲央行以及日本央行。随着投资者日益关注全球货币政策未来的调整方向，利率题材的炒作也成为今年国际外汇市场中的重头戏。
美联储 升息周期临近终点
作为全球最大经济实体的美国，其经济发展的一举一动都将直接影响世界经济。而作为它的中央银行，美联储对宏观经济的掌控和对货币政策的调整，更成为了国际外汇市场万众瞩目的焦点。自2004年6月以来，在美国经济复苏的大背景下，美联储两年来马不停蹄地完成了15次升息，联邦基金利率从1%上升至目前的4.75%.随着美元利率的逐渐上扬，以美元计价资产的投资回报率也相应上升，投资者开始追捧美元，使得美元走势在2005年一改颓势，出现大幅上扬。
当大量外资纷纷流入美国之际，困扰美国经济多年的“双赤字”问题也得到了明显的改善。虽然，2005年美国经常项目赤字达到了创纪录的7260亿美元，相当于其国内生产总值的5.8%.但全年资本净流入也达到了纪录高位9107亿美元，高出贸易赤字1847亿美元。资本账户的巨额顺差在很大程度上缓解了市场对美国贸易赤字的担忧，同时也令投资者对美国经济稳健发展的前景充满信心。
进入2006年以来，随着美元利率逐渐接近中性水准，通货膨胀压力得以控制，美联储升息周期接近尾声的猜测也开始在市场蔓延。多数投资者预期，美元利率还有一到两次加息的可能；仅有一小部分投资者认为，美联储年内将会升息至5.5%甚至更高。不过，无论站在哪一方，似乎都无法回避这样一个事实：经过长达两年的升息周期后，美元利率即将见顶。如何令经济增长与通货膨胀之间达到恰当的平衡，是目前美联储急需考虑的问题。在今年余下的时间里，经济数据将会在美联储利率决议中扮演重要的角色。
欧洲央行 谨慎升息
虽然2005年12月欧洲央行五年来首次宣布升息，但其却未效仿美联储的一连串升息做法，并无过多升息动作。截至目前，欧洲央行只是在3月份的决策会议上宣布升息25个基点至2.5%.未来欧洲央行是否有进一步举动还有待观察，不过，可以肯定的是，其年内将利率水准大幅调升的可能性微乎其微。
在货币政策的调控方面，欧洲央行的做法显然比美联储更为谨慎。今年年初至今，在欧洲央行召开的数次货币会议中，只有一次宣布调升利率25个基点，而其他几次会后决议均是维持利率不变。这令市场感觉到，和美联储进行周期性升息的货币政策相比，欧洲央行更希望循序渐进，而不想刻意加快升息步伐。
欧洲央行的沉稳也令投资者感到一些疑惑，欧元区今年以来公布的经济数据显示，其制造业和企业活动已处于五年来的高点，2.2%的通胀率仍然略高于2%的通胀上限。货币供应额和信贷增长非常强劲，居高不下的油价更是导致了通胀风险的上升，这些都是支持尽快升息的重要依据。或许欧洲央行有其自己的打算。首先，欧元区的经济成长非常依赖贸易出口，欧元汇率处于低水位运行对欧洲出口商是非常有利的。而欧洲央行如果持续调升利率，缩小与美元的利差，欧元汇率必将因此上扬。欧元的走强将会在很大程度上减弱欧元区的出口能力，这是欧洲出口商所不愿看到的。另外，欧洲央行也许认识到，如果利率调整进程变得易于预测，就如同美联储在过去两年里所做的那样，那么，长期债市场很可能不会对利率变动做出积极回应，从而削弱紧缩货币政策的效果。
目前，市场普遍预测第二季末之前欧元利率将达到2.75%，9月底以前升至3.0%，2007年3月底之前升至3.25%.但利率究竟升至什么水平，最终还是要取决于欧元区经济成长前景，美国经济运行状况，以及欧元兑美元可能上涨的幅度。这些要素仍充满变数，因此，欧洲央行在是否升息的问题上，仍会选择较为谨慎的态度。
日本央行 年内有望升息
自年年初以来，关于日本央行将于今年结束超宽松货币政策的揣测就已传于坊间。随着日本核心消费者物价指数开始出现持续上扬，通货紧缩的终点已经在望，这种揣测于是更加强烈。在今年年初的两次政策会议中，日本央行均以7∶2的票数通过维持现行货币政策不变的决议，符合当时市场的普遍预期。在消费者物价指数持续温和上扬的影响下，在今年3月的货币政策会议中，日本央行终于宣布结束实施五年之久的量化宽松货币政策，重回传统的利率制度。但短期利率仍然暂时维持在近乎于零的水准。
在过去七年中，日本一直维持零利率的水平。由于市场大多未受政策转向影响，以及2005～2006会计年度的平稳过渡，让日本央行官员更有信心地认为，经济将持续稳定复苏，物价也将温和上涨。结束量化宽松货币政策决议的通过，表明日本已经走出了准备升息的第一步，也反映出日本政府克服通货紧缩问题的信心。日本货币政策的转变，也意味着全球即将告别资金成本低廉的时代。日本央行3月会议的声明中表示，不再为货币市场超额资金设定目标，而是改为采取更为传统的方式，引导无担保隔夜拆款利率，而过去七年，该利率水平一直盯在0.001%附近。
近来，市场普遍预期日本央行最迟于年内就会进行数年来的首次升息。更有少数人士预计，这一举动甚至在今年第三季度就会实现。随着日本经济逐渐摆脱通缩困境，企业开始增聘员工，劳动力市场趋紧，也将在一定程度上推升物价。核心消费者物价指数的连续上扬，以及低利率政策下流动资金过剩而导致的泡沫经济，都令日本政府不得不开始考虑未来通胀压力对经济成长构成的潜在威胁。升息只是时间问题。
汇率市场 美元必将走软
在各主要国家央行相继采取紧缩货币政策的大背景下，全球的投资活动预计将出现分化，这将直接导致国际外汇市场未来波动幅度的加剧。从长远考虑，随着美元与其他币种利差的逐渐缩小，美元长期走势将面临下跌风险。
自2002年开始，市场曾担心美国长年居高不下的“双赤字”对美国经济复苏构成的威胁，美元因此经历了连续三年的下跌行情。2004年年末，在经过了连续五次升息后，美元利率开始逐渐超过欧元区利率。在当时持续升息预期的推动下，大量国际资金开始涌入美国，而资本净流入额的持续上升，使美国赤字压力得到了有效的缓解。另外，美国经济在经过几年的调整后渐渐走出低谷，复苏迹象开始显现，美元也由此开始止跌回升。而为了避免经济成长带来的通胀压力，美联储适时运用货币政策进行宏观调控，美元利率也因此由2004年1%的低位上升到了目前的4.75%.在美国经济复苏的带动下，全球其他经济实体的经济状况也逐渐开始回暖。至2005年年末，这种迹象越发明显。随着全球性的通货紧缩得到有效控制，包括欧元区及日本在内的多数经济实体开始考虑转变货币政策，美元一年来的单边上扬格局也就此终结。相对于美国来讲，欧元区和日本正处于升息阶段的早期，之前由于美元周期性升息造成的利差势必会在未来一段时间内被缩小。而欧元和日元又同属于全球流动性最高的币种，这使得投资者开始重新考虑当前的投资组合，从而导致了美元人气的涣散。再考虑到一些不确定性因素的存在，预计美元未来波动幅度将会增大，最终很有可能走弱。
另外，美联储一旦结束紧缩政策，将会令美元受到结构性不利因素的影响。随着利率对于美元支撑作用的减弱，以美元计价的资产不再受到投资者青睐，循环性支撑效应即告终结。届时，市场将可能把注意力再次转向美国庞大的贸易逆差，外国央行也将会放慢购买美元资产的节奏。对美国经济结构的担忧有可能重新浮现，如果那样，美元必将重蹈下跌覆辙。
（作者系中国农业银行北京分行外汇交易室交易员）
