近几年，我国一直实行稳健的货币政策，确保了经济的平稳发展和价格的基本稳定，有力地促进了经济增长方式的转变和经济增长质量的提高。总体来看，金融运行态势良好。然而，由于我国出口势头强劲，国际贸易顺差不断上升，外商直接投资（FDI）持续增长，我国外汇储备出现了超常规增长，今年3月末已达8751亿美元，一跃成为世界之首。这既为我国经济持续快速发展提供了坚强的后盾，同时也带来不少新问题，在一定程度上制约了国民经济的良性发展。如何平衡国际收支已成为我国宏观调控中的一个新课题。
市场利率失真
在人民币尚不可自由兑换的情况下，我国实行严格的结售汇制度，企业和商业银行必须将多余的外汇头寸出售给央行。在收购外汇的同时，央行向市场投放相应的基础货币。外汇占款通过货币乘数的扩大效应，使货币供应量大幅增长（参见图1）。2005年末，我国广义货币供应量（M2）占GDP比重高达163.86％，位居世界前列。据统计，2004年和2005年外汇占款增加量为1.77万亿元和1.86万亿元，分别占当年M2新增供应量的52.22％和40.88％。
商业银行通过结售汇业务获得大量人民币头寸，加上储蓄的强劲增长，使得商业银行资金的流动性明显过剩。但由于部分行业产能过剩，加之银行受资本充足率等指标约束，前几年信贷活动趋于谨慎，致使M1和M2的增速明显背离，大量资金在银行体系“空转”。资金流通速度下降，银行间市场资金却非常充裕。2006年3月末，金融机构人民币存贷差高达10万亿元，占存款余额的32.68％。银行过剩的资金大多涌入债券市场和货币市场，使得债券收益率和货币市场利率持续走低。在这种情况下形成的市场利率，既不能反映资金供求的实际状况，更不能发挥经济杠杆的调节功能，不利于货币政策的有效传导。
目前，商业银行和保险公司持有大量央行票据和人民币债券，投资收益率甚至低于这些机构的资金成本，这种利率倒挂对金融企业的负面影响不容忽视。如果未来市场利率持续走低，将很可能陷入“流动性陷阱” ；如果未来利率上升，则前期低息买进的大量央行票据和债券资产存在缩水风险。
去年下半年以来，随着国有商业银行的注资、股改和上市取得阶段性成果，资本充足率也得到相应提高。商业银行在支付利息和业绩考核压力下，发放贷款的能力和动力明显增强。今年1～3月，新增人民币贷款1.26万亿元，同比增长5193亿元，创2003年7月以来的最高纪录。这显然大大超出了央行的预料，并引起央行的高度关注。
加强本外币政策协调
在人民币升值预期背景下，如果外汇占款和货币供应较快增长，导致银行信贷扩张，即出现所谓“宽货币、宽信贷”的“双宽”现象，则有可能引发信贷失控和投资反弹，加剧一些行业产能过剩的局面。今年1～2月份，我国固定资产投资总额同比增长26.6％，增速同比上升2.1个百分点。如果扣除物价因素，实际增长率会更高。1～2月份投资到位资金9398亿元，同比增长29.7％。其中国内贷款增长31.9％，增速比2005年全年上升13.7个百分点。
由于国内投资渠道狭窄，投资机会较少，因此，许多资金便集中涌入相对有利可图的房地产市场，导致近年来房地产价格持续上涨，局部地区已经出现了泡沫化的迹象。近期，随着我国上市公司股改“财富效应”的显现，股票市场也吸引了大量新增资金入场，股指持续上涨，成交量亦明显放大。在此，我国要吸取日本上世纪80年代中后期汇率改革的教训：为压低利率，大量发行货币，导致资产价格急剧上升，形成严重的房地产泡沫和股票泡沫，其后历经十多年的消化调整，代价惨重。
为对冲外汇占款和调控货币供应量，我国央行主要通过发行票据和公开市场操作（如正回购）等手段，吸纳社会过多的流动性资金。截至今年4月7日，央行票据存量已达2.8万亿元，并呈快速增长之势。央行公开市场操作成为对冲外汇占款的被动工具，货币政策的独立性因而受到了很大的质疑和挑战。另外，央行票据成本高、效率低，考虑到滚动对冲因素，目前发行1元钱央票，大约只能回笼0.3元的市场流动性。因此，央行发行票据是不得已的行为，只是次优的选择。在银行信贷扩张欲望较强时，传统的公开市场操作更是缺乏力度，作用有限。
为此，管理层多次提出要加强各项宏观政策的协调配合，尤其是加强本外币政策的协调，以控制我国外汇储备的增长速度。在此基础上，增强我国货币政策的主动性和有效性。由于我国外汇储备增长额中，很大一部分与人民币升值预期有关。因此，当前最有效的措施之一，就是深化外汇管理体制改革，进一步完善人民币汇率形成机制，增加人民币汇率的浮动弹性，促进国际收支基本平衡。
由于目前我国宏观经济处于回调之中，经济的结构性矛盾依然突出。央行必须在多种不确定因素并存情况下，不断地进行权衡博弈。货币政策的独立性受到严重挑战。现阶段，我国经济增长模式还存在严重缺陷，过度依赖投资和出口，尤其是对外贸依存度很高。但很多出口企业缺乏核心技术，主要靠低价策略开拓海外市场，对人民币升值非常敏感。如果人民币升值幅度较大，将直接影响出口企业的生存。因此，我国政府对汇率制度改革和人民币升值问题一直非常谨慎。为给汇率改革提供一个相对宽松的环境，避免国际投机热钱涌入，央行有意压低市场利率，以提高国际投机资本的成本。但低利率和流动性泛滥又会导致前面所述的一系列问题，协调本外币政策是个很棘手的难题。
美元升息打开政策空间
实际上，当前在世界范围内都存在货币供应过多和流动性过剩的问题。据国际货币基金组织统计，2005年全球存款达11万亿美元，接近美国的经济总量。存款过剩导致世界各国的利率普遍较低，大量资金涌入大宗商品市场，致使石油、有色金属等基础原材料价格暴涨。投机行为的疯狂，已严重威胁世界经济的健康发展。
世界各国已普遍意识到货币泛滥的后果，陆续开始紧缩银根，全球廉价资金时代接近尾声。
近期，美国劳工部公布，3月份非农就业人口新增21.1万人，失业率则降至四年多来的低点4.7％，表明劳动力市场趋紧，可能导致工资增长。由于地缘冲突加剧、供求失衡、气候反常等因素，石油和有色金属等基础原材料价格不断上涨，使美国的通货膨胀压力不断加大。随着经济增长的加快，为了消除通胀风险，美国很可能继续调升利率。
世界各国尤其是美联储的连续升息，为我国货币政策打开了空间，有助于提高我国货币政策的主动性。目前，美联储联邦基金利率（隔夜拆借利率）为4.75％，我国银行间1日同业拆借利率（R001）为1.45％左右，两者相差3.3个百分点。另外，1年期美元LIBOR（伦敦银行间同业拆借利率）为5.3％左右，而我国1年期央行票据利率为2％左右，也存在3.3个百分点的差距。根据利率平价理论，这进一步压缩了人民币升值的套利空间，可以在较大程度上抑制大量投机性“热钱”涌入我国炒作人民币。
因此，为控制贷款增速过快和投资反弹，央行可以采取取消利息税、提高存款金准备率，甚至提高利率等紧缩性的货币政策，着手收紧银根。近期，债券收益率、货币市场利率和央行票据利率一直稳步上升，表明了市场对央行“窗口指导”的提前性反应。一旦真正出台紧缩性的货币政策，短期内将对股票市场和债券市场形成不利影响，投资者须提前做好相应准备。
当然，我国的巨额贸易顺差和外汇储备是国际间产业转移、部分发达国家低储蓄率、国内劳动力富余等多重因素造成的，不是光靠人民币升值就能解决的。各国之间应加强沟通与磋商，求同存异。我国政府也应推出组合政策，如深化外汇管理体制改革，扩大资本流出，改“藏汇于国”为“藏汇于民” ；推动金融市场制度建设，大力发展直接融资市场；加快利率市场化改革进程，完善货币政策传导机制；上调境内外币存贷款利率，提升外币存款收益，抑制将美元兑换为人民币的行为，缓解人民币升值压力；通过货币掉期、汇率互换、定向票据等公开市场操作保持货币政策独立性，解决银行高流动性问题。
（作者系中国人民大学经济学博士、高级经济师）
