曾经令市场畏之如虎的IPO扩容“靴子”落地无声，反而砸出了数年难得一见的牛市行情，监管层调控的艺术成就了此次股市“完美风暴”。而随着细则即配套措施的陆续推出，证券市场也将进入新的博弈格局，并将最终主导行情演绎的方向
4月29日，正值股改周年之际，证监会发布了《首次公开发行股票并上市管理办法（征求意见稿）》（以下简称《管理办法》），IPO（首次公司发行）的靴子终于落地。
就此，证监会人士指出，一年来围绕贯彻“国九条”的精神，各项市场基础性制度建设已经取得重大成果。随着股权分置改革、提高上市公司质量、证券公司综合治理、发展壮大机构投资者以及健全和完善市场法制等方面工作取得重大进展，资本市场发展基础进一步夯实，目前恢复市场融资功能是在新机制下市场创新发展的重要举措。
市场取向节奏控制
4月29日是股改“周年记”，IPO新细则的修订则是“新老划断”的重要组成部分，以此作为股改“周年记”的内容总体符合市场预期。同时，这也是继此前证监会就新的再融资管理办法征询意见后恢复市场融资功能的又一重大步骤。
“新老划断”是一个过程，处理尚未股改公司是“老”问题，而重启IPO则是“新”开始的重要标志。目前，管理层已经明确了“新老划断”分“三步走”的“过程安排”，因此，扩容压力的到来基本已被市场所预期，新IPO管理办法政策的出台不足以对市场构成重大冲击。
《管理办法》遵循了市场化改革的大方向，但仍注重节奏控制。股改后，各类股东共同利益基础趋于巩固，市场定价功能逐步发挥作用，发行制度的市场化改革的环境进一步得到改善。因此，此次《管理办法》遵循的立法理念就是：突出对股票发行的市场价格约束和投资者约束机制，并通过加大中介机构责任和强化信息披露要求来进一步保护公众投资者的合法权益。
如果说IPO询价制和保荐制度是发行管理制度市场化改革的重要标志的话，那么，此次新的《管理办法》又在此基础上向市场化方向迈出了重大一步。与以往相比，《管理办法》最大特点就是取消了一些硬性规定而更多地采取市场约束机制。
按照《管理办法》，将实施预先披露制度，加强社会监督；取消了IPO筹资额不得超过净资产两倍的规定；取消了辅导期一年的规定，同时对保荐人的审慎核查工作提出严格的监管要求；取消首发前12个月内不得增资扩股的规定，同时提高禁售期要求；取消了关联交易比例不得超过30％的规定，同时对关联交易提出了更加严格的披露要求。
虽然发行管理制度改革的市场化大方向不变，但由审批制过渡到核准制，并最终实行注册制还需要一个过程。目前所推行的改革总体上是继续完善保荐制度和询价制度下的核准制，因此，发行制度一方面要积极推动优质公司上市，另一方面仍要对IPO公司治理和财务指标进行限制。现阶段实行设置发行上市门槛的核准制而不采用没有门槛的注册制，意味着发行节奏和扩容压力仍将受到发行审核部门的控制。
上市财务门槛抬高
《管理办法》按照《证券法》公司上市必须“具有持续盈利能力，财务状况良好”的要求，根据对我国现有上市公司财务状况的分析，并借鉴境外成熟市场的做法对发行人的财务指标从多方面设定了具体的条件，主要包括：
1、净利润要求：最近三年连续盈利且累计净利润不低于3000万元，净利润要以扣除非经常性损益前后较低者为依据；
2、经营性现金流量和营业收入要求：最近三年经营活动产生的现金流量净额累计超过5000万元。考虑到部分企业的行业特点，其经营活动产生的现金流量净额较小或者甚至为负数，但仍具备较强的持续盈利能力，可将营业收入指标设定为现金流量指标的替代指标，即要求最近三个会计年度的营业收入累计超过3亿元；
3、持续盈利能力要求：发行人不得存在发行人的经营模式、产品或服务的品种结构已经或将发生重大变化；发行人的行业地位或者发行人所处行业的经营环境已经或将发生重大变化，并对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响；发行人最近一个会计年度的营业收入或净利润对关联方或有重大不确定性的客户存在重大依赖等情形所带来的风险；
4、延续了无形资产比例限制的要求：最近一期末无形资产占净资产的比例不高于20％，但允许扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等用益物权；
5、发行前股本规模要求：总额不少于3000万元。
以上指标要求主要针对主板上市公司，其中关于净利润指标比此前流传的拟定办法要求高（最近三年扣除非经常性损益和不能合并会计报表的投资收益后的净利润均为正数且累计超过2000万元，最近一个会计年度净利润超过1000万元），充分体现了“主板市场主要是为具有一定规模、发展相对比较成熟的企业提供的融资场所”的原则考虑。从中也可以十分清楚地看出，为建设多层次资本市场，未来的创业板上市公司的财务指标要求将放松，创业板的建设工作将快速有序推进。
存量CDR发行被否
此前，市场流传的IPO拟定细则版本中，曾对存量发行和CDR模式（中国存托凭证）有过解释说明。当时总则规定“首次公开发行的股票，应当来源于增资发行的股份。经国务院批准，首次公开发行的股票，可以全部来源于现有股东持有的股份。”此即意味着可以进行存量发行。
然而，存量发行往往会伴随大股东套现，此次新的《管理办法》总则中并未提及存量发行事宜，这在一定程度上也体现了保护中小股东利益的政策取向。
此外，《管理办法》中也未再提及CDR发行方式。虽然大型红筹公司回境内发行上市，既有利于境内证券市场的结构调整，也有利于境内投资者分享国民经济增长的成果。但在目前的法律框架下，境外法人在境内发行上市存在障碍，而CDR正是回避这些法律障碍的一种方式。
由于CDR的发行条件、交易制度、与基础股票的转换问题较为复杂，我们认为管理部门将另行制定CDR管理办法。由此我们也可以看出，短期内大型红筹公司回归内地市场带来的扩容压力不存在。
细则将会有序推出
在新的IPO管理办法形成后，交易所将会就上市方面的规则进行修订或更新，其中包括对主板上市公司的最低股本规模、“绿鞋”制度（超额配售选择权制度）的具体实施规定等。
由于股改后，上市公司股份将逐步转为可全流通，因此，市值配售制度的基础将不复存在，未来将恢复股票资金申购方式，有利于在可全流通情况下吸引新增资金入场，并有助于增加券商盈利。
做好“新老划断”的配套安排是管理部门当前的重要任务。为从总体上维护市场供求的动态平衡，一方面需要进一步采取措施拓宽合规资金入市渠道。管理层已表示QFII资格审批和投资额度的发放已适当加快，商业银行设立基金管理公司的范围将进一步扩大，证券公司融资融券业务正在抓紧准备。
另一方面就是要在股票发行机制上做出适当安排，稳定市场预期，其中包括：引入向战略投资者定向配售股票制度，并在战略投资者与社会公众投资者之间根据超额认购倍数的情况设定双向回拨机制；建立“绿鞋”制度，“绿鞋”制度是国际通行的稳定股价机制，赋予了主承销商稳定价格的合法手段，有助于缓解新上市股票价格出现剧烈波动的情况。对于一定发行规模以上的公司，允许发行人授权主承销商超额配售一定比例股票（一般不超过发行总量的15％），在股票上市后的一段时间内，当股票价格跌至发行价或以下时，主承销商以超额配售股票所得的资金从二级市场买入发行人股票以支持股价。
政策市场博弈动向
虽然，管理层就“新老划断”的步骤安排已经极大地稳定了市场的预期，此次新的IPO管理办法公开征询意见也难以对市场构成大的冲击，而且市场未来的扩容压力有融资融券等利好对冲。但在行情高涨的背后，市场“倒逼”利淡政策加速推出的博弈格局成为一种动向。
事实上，在4月29日《管理办法》出台的当天，还有另一项与市场相关的政策就是，全国社会保障基金理事会表示《全国社会保障基金境外投资管理暂行规定》将于2006年5月1日开始实施，社保基金正式启动海外投资意味着QDII的实施进程正在加速推进。
此外，证监会宣布再融资管理办法在5月8日正式实施。而且，随着近日G综超（600361）非定向增发以及G申能（600642）增发的相继实施，上市公司再融资已经缓缓启动，预示着扩容政策将加速推进。
在目前行情进入疯狂的末梢之时，市场与政策间的博弈将是行情寻找高位相对平衡区域的重要因素，值得投资者关注。
