［摘 要］本文对新时期我国高速公路建设的融资方式作了分析，找出了现行方式的局限性，提出了几种创新的融资方式。
［关键词］高速公路 融资方式 创新
一、现行主要融资方式及其弊端
1.国家财政资金拨款
我国高速公路的建设始于20世纪80年代初期。在当时的计划经济体制下，高速公路建设资金多属于国家财政预算资金和预算外资金。其资金主要包括国家预算资金、地方财政资金、主管部门和国家专业开发银行拨给或委托银行贷给建设单位的基本建设拨款、中央基本建设资金以及中央财政专项拨款中用于高速公路建设的资金。政府财政资金应该是支持和保证高速公路快速发展的一个重要资金来源，也是未来我国高速公路资金筹措的基本立足点。但随着财政管理体制改革的不断深化，财政收入占GDP的比重却在不断下降。1979年这一比重为28.4%，1996年达到历史最低，为10.7%.此后这一比重尽管止跌回升，近几年一直维持在15% 左右。这一比重，目前既低于西方经济发达国家45%的水平，也低于发展中国家25%的水平。政府可支配的财力有限，就不可能再象过去那样由国家财政资金提供全额的高速公路投资建设资金，而必须转换筹资思路，以国家财政资金作为有限的引资资金，更多地采用市场经济条件融通建设资金。
2.金融机构尤其是商业银行贷款
这种贷款的额度较大，还款期比较长，国内银行贷款的还款期一般为5～8年；国际贷款的还款期更长，最长的达到40年，宽限10年。这种融资方式的利率相对于其它方式来说低一点，并且利息的支付可以在税前抵扣，从而可以减轻或降低项目成本。而且城乡居民储蓄存款日益增多，国际银行也已开始进入国内市场，使银行成为我国目前最大的资金“蓄水池”，也由此使金融机构贷款尤其是商业银行贷款成为我国目前高速公路建设主要的融资方式。有人估计，目前高速公路建设资金中，约有1/2来自于商业银行贷款。高速公路融资的绝大部分都靠银行贷款来解决，普遍造成企业资产负债率过高，在自有资金不足的现实情况下，银行将面临巨大的潜在风险，从而为全社会的资产负债管理和风险控制带来较大的难度。即是说，在以商业银行为主导、间接融资占绝对比重的我国金融市场体系中，企业由于缺乏适应市场变化进行自我调整的能力，就会导致经济结构调整的成本基本由银行和政府承担，从而造成银行不良信贷资产的大量增加和各级政府财政负担的不断加重，就会把市场经济发展中本应由市场主体承担的风险集中到银行和政府，加大了经济运行的社会成本。
3.发行建设债券
一种方式是政府债券即国债，它是指政府利用其掌握的基金或委托金融机构发行债券，债务由政府承担。它的发行主体是政府，融资风险一般很小，对于广大投资者而言投资风险几乎等于零，而且利息免征个人所得税。另外一种方式是发行企业债券，即由参与公路项目建设的企业发行债券，在规定的期限内由政府贴息，本金和贴息期后的利息由筹资企业偿还。通过企业发行债券，可以起到以财政的有限基金筹集到足额建设资金的目的，融资成本相对低廉，适于公路建设投资额大、回收期长的特点。但它的资金成本高于银行贷款成本，发行规模有限，手续复杂，而且要支付债券的印制与发行费、佣金等；从投资者方面说，由于投资者与融资者之间的关系严重不对称，大多数投资者并不具备投资方面的专业知识，将来能在多大程度上保证债券的还本付息无把握，这个问题会影响到债券的发售。
4.股票融资
股份制融资在我国工商企业中已得到了很大的发展，但在公路建设项目融资上还未成为主要方式。股份制筹资的主要优点：一是能在短期内迅速筹集大量社会闲散资金；二是资本不用还本付息，可永久使用；三是能调动股东经营管理的积极性，公司信息渠道增多，信息覆盖面扩大。然而现阶段我国股市还远远没有达到规范治理，很多企业都把股市作为“圈钱”的工具，投资者对股市信心不足，股市漫漫熊市未见休止，现阶段对利用股票市场筹措高速公路建设资金也不能寄以厚望。
二、市场机制下我国高速公路融资方式的创新
1.设立高速公路专项基金，加快国家高速公路网规划的建设。
要完善高速公路建设专项基金的设立，坚持以市场机制为导向，借鉴国外先进做法，通过开征车辆购置税、燃油税以及维修税、轮胎税等予以保证，使其真正发挥应有的作用。当然，考虑我国国情及社会承受能力，可设计分两步走的具体操作方式。第一步，采取混合融资方式，国家财政资金继续投入，资金来源仍为财政年度预算，同时，特许经营的高速公路公司继续实行收费制度；第二步，设立与完善专项基金制度。国家通过征收汽车、燃料税并辅以其他税收，全部纳入高速公路建设基金，按照高速公路规划，分年度固定用于国家高速公路网的建设，即通常所说的硬预算投资，实行专款专用。与此同时，高速公路也不再收取通行费。如此，高速公路作为国家的基础设施，由政府免费提供使用，可以解决在公路上设卡收费成本太高，会给行车带来诸多不便的弊端。另一方面，因收费不是用于还贷，且费用低廉，还可大大提高高速公路的利用率。
2.掌握外商投资项目融资的精髓，设计完美的项目融资结构，为高速公路发展筹集更多资金。
（1）BOT项目融资
BOT项目的实质是一种债权与股权的混合产权，它是项目构成有关单位（承包商、经营商和用户）组成财团所成立的一个股份组织，对项目的设计、咨询、供货和施工实行一揽子总承包，项目建成后在特许年限内运营，向用户收取服务费，以收回投资，偿还债务，赚取利润，在特许年限到期时将项目无偿交给政府。它的最大长处在于“通过项目融资”，而非“为了项目而融资”。
BOT项目融资的产生源于政府希望避免为高速公路基础设施建设而可能出现的风险，对于那些建设资金短缺而又想尽快实施工程项目、通过引入私人投资来提高服务效率和降低服务成本、鼓励外国资本投资本国基础设施、改善本国外资利用结构的政府，这种方式具有很大的吸引力。为确保BOT 项目融资的成功运作，特许公司有必要取得全面的管理责任和对计划、设计、建设、经营和维护的进程控制，以便上述活动能整合在专为该高速公路项目而组建的项目公司中；同时，政府应对特许经营公司给予支持，通过制定一些明确的规则，与项目公司共担风险。一个深入而详细的可行性研究应对所有可能影响到BOT项目融资成功的因素进行评估，主要包括：项目的基本需求；项目能否产生持续的现金流量；项目是否具有财务稳定性；项目的发展、建设和运营成本分析； 项目成本和利润对于政治、市场和经济变动的敏感性分析；项目风险评估，包括商业的、合同的、供给的和运营风险。
（2）ABS项目融资
较之BOT项目融资，ABS更具有项目融资的一般特点。ABS项目融资是一种以项目所属资产为支撑的证券化融资方式。就投资方而言，它依据于某一已建成项目或在建项目的未来预期，一次性支付给原始权益人一笔款项或股份，以取得该项目运营未来的现金收益权，原始权益人则得以实现其已建成项目或在建项目资产存量的变现和流动，从事新的建设投资。投资方的资金来源则通常通过发行债券在国际资本市场筹集资金，债券本息则由所投资项目的未来现金收益兑付。ABS 项目融资可以有效地克服借用国外贷款和吸收国外直接投资等传统引进外资所带来的外债压力与产业安全问题；由于其主要是通过在资本市场发行债券的方式来筹措资金，可以克服BOT项目融资等方式在资金来源上的不足，在国际资本市场上大规模地筹集资金；由于信用担保公司的信用增级，能以较低的资金成本筹集尽可能多的资金；对已建成项目和在建项目均适用，不受项目的局限；在整个融资过程中主权国政府始终保有项目的所有权，而且依然拥有项目的经营权（通过控股SPV 实现）；由于ABS 项目融资涉及的机构较BOT 项目融资少得多，所以可大大减少各种协议、合同等技术性文件工作和众多政府部门与非政府部门之间的协调工作，最大可能地降低融资成本。
3.创建高速公路集合资金信托项目，开辟运用“信托平台”实施高速公路融资的新方式。
一般地，高速公路集合资金信托是指委托人（投资者）基于对信托机构的信任，将自己合法拥有的资金委托给信托机构，由信托机构按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益而将所筹集到的资金运用到高速公路项目中去。由于高速公路的可持续发展能力强，受益性高，社会需求量大，信托机构创办高速公路集合资金信托业务具有强大的生命力，能够为高速公路建设源源不断地筹措建设资金。
运用高速公路集合资金信托筹措建设资金时，要注意：（1）可将信托产品单笔资金金额定于20万元人民币，并可按10万元的整数倍数递加。这样设计，即考虑了高速公路资金需求量大这一特点，又符合主管部门规定的每份合同金额不得低于人民币5 万元（含5万元）的限制。（2）尝试开办伞型信托，绕开集合资金信托合同不得超过200份的限制。按照现行规定，信托机构利用高速公路集合资金信托筹集资金时，接受投资者（委托人）的资金信托合同不得超过200份（含200份）。这样的规定，可能会减少普通投资者的投资渠道，把众多不满足于银行存款利息，又无能力投资于证券市场和产业市场的普通老百姓排斥在外。解决的办法可根据伞型基金的做法，推出伞型信托。如天津北方信托投资公司已经在其他领域推出了由4个子信托构成的信托计划，每个子信托品种合同的上限均为200份，彼此互相独立，且各自承担责任。这样整个信托计划理论上的最高合同上限就可达到800份，有助于扩大高速公路信托资金的融资规模。（3）解决好信托产品的市场流通问题。按照现行规定，高速公路集合信托产品不得在公开媒体进行营销宣传，这就使信托产品的认识程度和受众面相对较为狭窄，使得寻找转让交易对象的成本极高。目前，要积极探索银信合作和信证合作，分期逐步解决信托产品的流通问题。如信证合作，可充分利用证券业众多的营业场所和现有网络，投资者可以通过新的交易平台随时提出转让已购买的信托产品或购买别人出让的信托产品。这实际上为包括高速公路在内的资金信托产品的流动提供了一个全新的模式。（4）建立规避信托风险的合理机制。信托机构在开发高速公路集合资金信托产品时，要设立具有明确职责的内部管理机构。如独立的信托计划资金管理部门、独立的信托计划资金托管部门、独立的集合审计部门等，通过这些部门的独立性，实现信托机构与投资者之间的风险隔离制度。
4.尝试资产证券化融资方式，促使高速公路产业发展的良性循环。
资产证券化融资方式，是指原始权益人将其特定资产产生的未来一段时期内稳定的可预期收入转让给专业公司，专业公司将这部分可预期收入证券化后，在国际或国内资本市场上进行融资。资产证券化融资出售的是资产预期收入，并不是负债；它既可获得所需资金，又不增加负债率，企业仅仅是增加了应付款等项目，因而它是一种经营性负债。它与BOT项目融资方式不同的是，不用等待漫长的项目移交运作期，通过发行使资产收益商品化的投资产品快速筹资，是企业以较低成本进入资本市场的融资方式。
高速公路运用资产证券化融资方式的条件已完全具备：其一，高速公路属于国家基础运输设施产业，具有高成长性。其二，高速公路行业具有较好的现金流量，经营业绩含金量较高。与其他行业相比，高速公路行业风险程度相对较低。这主要依赖于收费公路经营收入的即期收取，不存在商品积压与商品赊销，且现金流量较好，保障了本行业财务的稳定与安全。
尽管资产证券化融资方式在美国等发达国家已经十分成熟，但在我国还是新生事物。在高速公路领域运用资产证券化方式融资时，要注意解决好以下问题：（1）加快引进和培养专业化人才的步伐。高速公路实施资产证券化融资时，需要涉及熟知资本市场、了解交通运输技术、掌握相关法律法规政策的各方面专家和人才。（2）完善现有的法律、法规，使之与国际惯例接轨。如基础设施的收费定价、对外债权融资的限度、特许经营的年限等。（3）各级政府，尤其是地方政府，要在现行政策允许范围内全力给予支持和提供优惠，最大限度地降低融资成本，保证资产证券化的顺利实施。 （收稿日期：2006-03-02）
