面对中国经济由偏快转向过热的风险，近期中国政府密集颁布的一系列新政，昭示着第二轮宏观调控已经来临。央行在不到两个月的时间内，陆续推出了贷款加息、定向发行央行票据、上调存款准备金率、存贷款加息等措施来收紧货币流动性；而从中央至地方的房地产调控路线图亦日益清晰，国家发改委对产能过剩行业的调控则步调渐急。在这种宏观经济政策背景下，下半年宏观调控的路径选择面临比较大的压力。本文将围绕宏观调控路径选择这一主题作一些初步的分析。
无论从外在表现形式，还是内在驱动因素来看，第二轮宏观调控都远非“前度刘郎今又来”，其中更隐含着众多关于中国经济未来的“达芬奇密码”。
一、中国宏观调控的路径选择
（一） 宏观调控的压力分析
第一，部分宏观经济指标居高不下。当前中国宏观调控压力正在加大，一是各国央行正稳步进入加息周期中，货币政策环境正在逐步趋紧；二是国内部分宏观经济指标偏高。经济增长率偏高，固定资产投资增长过快，金融市场运行“宽货币、宽信贷”的现象比较明显，房地产价格上涨过快，工业生产增长加快，外贸顺差等增幅也超出了预期。上半年全国新开工项目多达9.9万个，同比增加1.83万个，计划总投资同比增长22.2%，其中6月当月新开工项目就达3.14万个。60多个行业中有36个行业投资增幅超过40%，部分产能过剩行业投资冲动依然强劲。
我们认为，当前中国宏观经济正面临潜在通胀和坏账风险之中。一是过大的投资需求会拉动生产资料价格大幅上涨，导致下游产品成本增加，容易引发物价过快上涨；二是产能过剩行业再度盲目扩张，一旦市场发生变化，势必会造成一批企业倒闭，增加一批失业，产生一批银行呆坏账。
第二，宏观经济内外失衡现象比较严重。这个问题引起的一些后果在慢慢显现：一是影响短期的经济平衡；二是从国民福利的增加来判断，会引起国民经济运行效率下降；三是经济安全问题。我们用低价资源、低环境成本换回不断增多的顺差，取得不断增多的外汇，换回的外汇又不在国内投资，去买了美国的国债。加上我们的外汇储备更多是美元，如果以后美元的国家信誉出了问题，对我们来讲安全隐患非常大。大量出口和引资造成外汇大量流入，增大升值压力，而央行为稳定汇率不得不投放人民币回收外汇，货币投放多了又不得不发行大量票据回笼货币，这些都是被动操作。这就使得中国经济陷于实体经济和货币经济的两个双向依赖和双向循环之中。
第三，今年以来出台的宏观调控政策效果总体上不理想。因为面对国际和国内经济形势的新变化，中国此前的宏观调控效果不佳。在调控政策出台之后，中国经济中存在的多个问题，如投资过热、产能过剩、楼价过高等，没有得到明显的缓解。尽管政府宏观调控能够使用的工具很多，但有的对市场影响不大，有的因地方政府执行不力而效果弱化。财政、货币双稳健政策在实践过程当中障碍很多，中央政策磨损率太高。现在的中性政策，实际上执行下来的结果是扩张政策，搞紧缩型政策，最终的结果也才是中性政策的效果。今年的宏观调控趋于复杂化，一个重要原因是中央与地方的关系问题。具体而言，宏观调控中的地方“失控”，主要表现在如下方面：
一是来自地方的投资快速增长。据统计，6月城镇固定资产投资增速达32.5%.如此高的投资增速，来自地方的投资起到了决定性的作用。
二是地方资金来源出现多元化。固定资产投资的主要资金来源已经不是银行信贷，而是来自自筹、外商投资及其他来源。
三是各级地方力推房地产业发展，“激化”了各方的矛盾。房地产调控一直是近两年调控的重点，但今年出问题最多的还是房地产领域。根源还在于房地产发展与地方经济有着莫大的关系，从土地出让金到房地产税收，都与地方财政直接相关，再加上现有的制度安排，鼓励了地方拼命发展房地产业。
四是对部分过剩行业的调控遇到地方和部门的阻力。产业调控与房地产调控一样，都会动地方政府的“奶酪”，许多受调控的行业，实际上也是不少地方经济的支柱产业。在产业调控中，中央目标与地方目标的分歧与冲突，显得尤为突出。在一些地方政府眼中，赶不上投资热这班车，就分不到这杯羹。而停谁的贷款，下马谁的项目，谁的利益就会受损，所以当然要“大干快上”。
第四、从政治背景看今年的宏观调控与经济发展蕴含着重要的政治内涵。首先，要防止北京奥运会之后高增长格局出现滑落；其次，为明年中共十七大召开做好铺垫。因此，今年的宏观调控不仅要有新的思路，而且要求也愈来愈高。
（二）、下半年宏观调控的手段
我们认为，今年下半年宏观调控的手段将主要以市场化工具为主，行政手段为辅。
下一轮宏观调控中，经济和法律手段将继续发挥重要作用，将主要从金融入手。其实，当前宏观经济偏快与金融有很大的关系。地方的投资加剧，很大程度上来自“银政合作”（银行与地方政府结合）。经济过快问题除了地方的投资热情，还有商业银行过度的放贷热情，推动货币信贷的加大。
但要看到中国当下的现实国情，很多项目的投资本身就是靠行政力量在推进，因此，使用行政手段是非常必要的。既要加强对宏观调控措施落实情况的执法监察，督促有关部门严格项目审批管理，又要坚决纠正盲目投资、重复建设、违法批地、占地等违反宏观调控政策的行为。其实，我国的宏观调控手段种类繁多，且比较重视行政手段。仅就房地产调控而言，行政手段越用越频繁，如“国十五条”中 “限比例、限面积、限价格”。在强调行政手段的同时，必须考虑建立其他的调控手段和调控体系（如环保、法律）。
（三）、下半年宏观调控的路径选择
从目前的形势来判断，我们预计管理层下一步宏观调控的思路和方向将是集中精力解决“热、剩、高”三个问题，即投资过热、产能过剩、楼价过高。总体来看中国宏观经济运行中存在的这些问题充分暴露了中国经济的结构性矛盾，是中国经济的核心问题。如果这些结构性的问题不解决，中国经济增长方式转变就无从谈起。
笔者认为，今年下半年宏观调控的重点主要体现在如下几个方面：一是控制产能过剩行业的投资增长；二是抑制信贷过快增长；三是妥善解决顺差过大的矛盾，促进国际收支基本平衡。面对货币流动性过剩背景下的经济过热，再加上产能过剩背景下的产业结构调整，下一步的调控政策无疑将会是一系列的组合拳。我们预计，今年下半年进一步的宏观调控政策将加速推出。
1、紧缩性货币政策继续实施
第一，2006年下半年存款准备金率预计有望继续提高，截止2006年底存款准备金率可能升至9.5%～10%.
第二，提高存贷款利率。我们认为，如果这次调控效果不明显，预计央行将继续运用加息大棒。对于金融市场来说，利率是资金的价格，是整个金融市场的核心。在国内的金融市场，由于历史与现实之原因，金融市场的利率，特别是银行的存贷款利率基本上是处于政府严格管制下的利率。在政府管制下，这种利率处于极低的水平上。而政府对金融市场的利率管制不仅完全扭曲了整个金融市场的价格机制，也造成了国内许多经济关系的错位与扭曲。如在低利率政策下，整个市场的金融资源配置是低效率的。这种金融资源配置的低效率必然会导致粗放型经济增长方式、产业结构升级缓慢、资本挤出劳动力、居民消费的挤出、固定资产投资过热、房地产泡沫吹大、资产价格飚升、居民财富制度性转移等等。可以说，目前国内许多经济问题的症结都可归结于低利率政策所导致的结果。只有增加资金使用的成本，才能改变企业及个人资金使用行为的决策，从而改变资金使用的供求关系。在一个统一的金融市场中，价格调节是改变企业与个人行为决策最有效的工具，也是地方政府或其他非市场因素对其作用与影响的最小方式。
就一般规律而言，加息也并不是一次性的，多次连续的提升是必然趋势。当前利率维持低位是人为的降低资金成本的做法。从长期看，这不是长久之计，增加利率只是时间问题。我们认为，通过加息来改变目前的低利率政策，是当前宏观调控一个比较好的选择。当然，人民币加息幅度受到人民币升值压力的制约。我们认为，目前制约央行选择利率手段的主要因素是人民币升值的压力，如果选择上调利率，将增加人民币升值的压力。另一个重要的原因是利率上调会导致更多的热钱和投机资金进入中国。
第三，动用汇率杠杆的可能性正在增加，允许人民币更多地根据市场供求关系决定汇率。预计人民币升值的步伐将加快，人民币汇率的波幅也可能扩大，以增强汇率机制的灵活性。对就业影响最大的因素是经济增长速度，而不是贸易顺差的增长速度。
我们认为，人民币将继续保持渐进升值。其实，人民币升值一步到位，中国经济面临的风险会更大。一是人民币大幅度升值后，必然会贬值，这会使外汇市场出现强波震荡，会使人民币信誉下降；二是依靠有控制的市场，通过“试错”达到逐步逼近目标值的目的，这样比较有把握，比较稳妥；三是渐进升值有利于提升人们对人民币的信任，在这个基础上使人民币在周边市场和国际市场上逐步获得结算、支付、交易、价值衡量、储藏等世界货币的职能；四是渐进升值可以稳定外资；五是渐进升值可以用一个较长的时间加强人民币在国际货币市场上的强势地位。
当前管理层对人民币汇率最为忧虑的有两大技术问题，一是在不用行政性、一次性的条件下，如何扩大汇率波幅，增加弹性；二是在不用“出其不意”的条件下，如何消除外间的升值预期，既消除风险，又达到稳步升值的目标。
第四，继续实施公开市场操作，加大货币回笼的力度。通过公开市场操作、引导银行间市场利率等方法可以通过提高贷款利率来达到适度紧缩的目标。发行定向票据就成为了央行目前主要的辅助性货币调控方式。但是鉴于现在货币市场利率上升，也给央行操作带来了相当大的成本压力。
2、 税收政策密切配合
第一，开征固定资产投资方向调节税。课征这种税的好处是，可以按照国家不断更新的国家产业政策和项目经济规模实行差别税率，通过增加过剩领域的投资成本控制其规模的非理性扩张。
第二，调整出口导向的政策，包括降低出口退税率，逐步减少甚至在短期内取消出口退税。现行的出口鼓励政策如果长期搞下去，我们支付的成本会越来越高。
第三，征收物业税，征收房地产转手交易时的资本获益税。
第四，开征资源税和环境税。调整资源和环境的成本格局，从法律上、政绩考核上强调并采取措施提高环境门槛，提高包括外资企业经营在内的资源和环境成本，最直接的办法是增收资源税和环境税。
3、 其他宏观经济政策将密切配合，如财政政策、产业政策、土地政策等。
随着第二轮地根调控的逐步深入，一个以严格控制新增建设用地为核心的土地审批制度改革即将由国土资源部推出。总体来看，这项改革的重点集中在三个方面。一是审批管制将得以加强；二是严格新增建设用地的审查报批，保障国家重点工程所必需的用地；三是加大审查力度。
种种迹象表明，中央正借宏观调控，对地方政府卖地赚钱的行为进行彻底修正。例如国家将土地出让金全额纳入预算，地方政府以前最大头的预算外收入，将全部进入中央的监控范围。此举无疑于对地方政府的“卖地博发展”策略来了个釜底抽薪。
4、 加快发展地区性中小金融机构的政策，改变银行贷款过度集中于大企业和少数行业。
5、 改变地方政府官员的考核指标，减少地方政府的投资冲动。新的政绩观有望逐步细化与实施，这将对部分地方政府的行为形成一定的约束。
6、 服务类价格和资源性产品价格将加速推进。要建设资源节约型社会，形成节能、节地、节水、节材的生产方式和消费模式，必须深化资源性产品的价格改革，使它们的价格能很好地反映资源的稀缺程度。
（四）、 宏观调控的时机
中央在调控时机上，将根据经济运行态势，审时度势，力保中国经济在适度增长区间的平稳较快增长。我们预计，今年下半年9～10月份将是一个十分重要的观察期。如果固定资产投资、出口、信贷等主要宏观经济指标继续偏高，管理层将在这个时期加速推出宏观调控的“组合拳”。
（五）、宏观调控区别对待，有保有压
与前一轮宏观调控有所区别的是，此轮调控更侧重“区别对待，有保有压”的调整基调，政策进入“微调”、“点调”时代已成手法日益成熟的中国宏观调控的另一大特征。已经发力的二次调控正将中国式宏观调控的微调路线勾勒得更为清晰。实际上，发改委、央行近期密集颁布的几大政策均是“微调”、“点调”。其实，今年是“十一五”开局之年，宏观经济保持积极稳妥的发展具有重要意义。
（六）、宏观调控对资本市场的效应分析
第一，即将推出的一系列宏观调控政策将对股票市场产生直接或间接的影响，但不会改变中国股市长期的运行趋势。理由如下：
一是我国股市正处在牛市的起点，趋势已经形成；
二是央行紧缩政策会影响市场中的资金供求量，但由于我国股票市场目前还与银行信贷市场处于分割状态，银行的资金难以直接流入股市；
三是调控手段比较温和，主要是依靠市场化手段来调控。
第二，宏观调控将对债券市场产生比较直接的影响。部分商业银行抛售流动性较好的债券，对债券市场将构成较大的影响，会引发银行间拆借市场各拆借品种的利率上升，与此同时，还会造成银行间债市回购利率上涨。
第三，人民币汇率形成机制的完善将对资本市场产生深远的影响。首先，从进入我国资本市场的国外资金来看，既然其目标直指人民币升值所产生的差价，就决定了这一部分具有投机性质的资本不太可能投向实业，而变现容易、流动性极高的金融市场将成为这种资本的最好栖息地。国内证券市场必将成为国外资本的主要活动场所之一。我们认为，人民币升值压力对资金总量正效应和资金结构正效应将有利于推进2006年中国资本市场总体价格水平上升。其次，人民币汇率形成机制的完善，有利于促进我国产业结构的调整，培养富有竞争力的行业和企业，同时也会对非出口型企业产生影响，最终反映到资本市场中的相关行业板块投资机会的变化。
二、 对中国宏观调控的几点思考
（一）、宏观调控需要有清晰的界限
宏观调控出现了微观化的趋势，行政调控、微观管理大行其道。当前，我国宏观调控是以目标为导向的。在地产调控中，政府也是以结果为标准的，即政府判断开发企业的户型设计、定价会影响到宏观经济。换言之，政府并未区分宏观行为和微观行为，只要政府认为会影响到宏观经济的，或者符合政府的宏观目标的，即使是直接干预企业的经营活动的微观行为，政府仍然将之归类为宏观调控。
我们认为，需要设定宏观调控的行为边界。如果政府的调控行为没有边界，则市场中的行为主体无法对未来建立起明确的预期，这将对市场产生一定的负面影响。
在市场经济中，政府不能再承担无限的责任，因此也就没有任意行事的权力。对政府的限权，其实比对企业的限权重要得多。我们以前笼统地讲宏观调控这个词，而没有界定政府的行为。
（二）、 宏观调控手段呈现多元化的趋势
宏观调控本来是对经济总量的控制，通过这种对经济总量的控制来扶平经济增长的波动。发达国家宏观经济政策中考虑的主要变量是汇率、利率、通胀、失业率、财政赤字等，但一般不涉及具体的行业指导及行政控制政策。但是，在中国，如果只靠央行调整汇率或利率及财政部的预算，可能无法达到稳定宏观经济的效果。因此，目前中国宏观调控需要配上各部委共同协调并由国务院出面推出的一系列调控政策。宏观调控的一些具体措施，经过与有关部委协商之后，其大部分政策的效果往往是立竿见影。当遇到一些与宏观调控的真正目的不太相符的措施，管理层会根据反馈回来的实际情况修改宏观调控政策，以期达到更好的效果。
这种宏观调控模式虽然取得了效率方面的成功，但长此以往，容易导致如下一些系统性的问题：
一是市场往往过份看重政府的政策变化，国内外金融机构及企业花大量的精力追踪政府的最新政策动向；
二是宏观经济政策出现微观化的趋势，中央与地方政府对经济的影响往往是通过具体的宏观及行业政策来体现；
三是全球化对中国宏观经济的长远影响、各部门及行业的市场导向的协调往往被忽略；
四是经济运行在微观基础方面的制度建设得不到足够的重视。
我们认为，正是因为这些问题导致了宏观调控缺乏可靠的微观基础。而中国市场在微观基础方面的脆弱可能威胁到中国宏观经济的稳定。
（三）、 宏观调控的效率有待进一步提高
第一，在一个统一的市场中，如果采取歧视性或差别性的政策，这些政策所产生的效果是十分有限的。中国的金融市场尽管有很多不健全的制度，但它仍然是一个统一的市场。市场的统一性就要求市场的价格水平处于一个非套利的水平上，否则差异的价格就会造成整个市场的套利盛行。同时，这种差异性的价格也容易导致政府对市场的干预，导致政府对市场的主导，从而使得非市场因素成为市场的主导力量。
第二，宏观调控“组合拳”政策可能有利于平衡相关当事人的种种利益关系，但实际上对许多经济决策来说，如果没有舍弃，就既不能够选择好的决策，更容易错过有效决策的时机。如果仅是从总量上来控制与调整，不仅对市场的影响与作用存在很大差异性，也容易为非市场因素对市场的干预与影响创造条件。
第三，在巨大存贷差和商业盈利的压力下存在的银行信贷扩张的冲动，不可能通过行政手段轻易压下来。在国有银行上市后，商业盈利压力增强，却削弱了中央政府对银行的约束力。自2001年开始，通胀压力在很大程度上来自外汇占款过多。中央政府一直希望在不动汇率的情况下，压缩各大银行的信贷规模，减少市场上的货币投放，而针对央行近期的宏观调控政策，四大国有银行与央行玩起了压缩信贷的数字游戏。
第四，有关人民币利率调整一般需要综合国家有关部委的意见，这样把更多部门的意见综合进来，政策可能会更平稳一些，但在某种程度上也意味着效率的丧失。
延伸阅读：
