华泰股份：急剧扩张之财务营救

　　面临2007年的业绩压力，华泰股份开始积极营救，且已经在2007年中报得以反映。具体有三，一是充分利用税收优惠政策，继续保持较低的所得税负；二是加速损耗的机器设备仍以直线法计提折旧；三是利用会计估计变更来降低管理费用

　　在急速扩张的道路上，华泰股份（600308）资产负债率和净资产收益逐步攀升，资金杠杆效益愈加明显。2007年之于华泰股份，与资金杠杆的瓶颈同时到来的，还有源于两方面的业绩压力，一是利息费用的增加及费用化，二是所得税准则的变化。于是，华泰股份开始积极营救，具体有三，一是充分利用税收优惠政策，继续保持较低的所得税负；二是加速损耗的机器设备仍以直线法计提折旧；三是利用会计估计变更来降低管理费用。

　　财务杠杆

　　华泰股份2003年年报披露，公司投资的15万吨轻量涂布纸项目已于该年7月竣工投产。该项目可生产20万吨/年新闻纸，使华泰股份新闻纸生产能力达36万吨。与此相应，华泰股份固定资产原值也因新项目的投入使用，由年初的14.62亿增加到24.90亿。

　　2004年，华泰股份收入及利润总额均随之增长，业绩平稳上升。

　　随后，华泰股份的扩张愈演愈烈。2005、2006年分别有40万吨新闻纸项目达成投产。至2006年底，该公司新闻纸的生产能力已达到120万吨，固定资产原值达到71.54亿。

　　2006年度，华泰股份40万吨彩印新闻纸项目投产，奠定了其在新闻纸行业中的龙头地位；与此同时，华泰股份收入与利润也实现了同比快速增长。然而，我们不难发现，在2006年度收入增长31.90%的情况下，主营业务利润仅比上年同期增长9.53%，与急速的资产及收入扩张相比，利润增长空间相形见绌。

　　2003至2006年期间，华泰股份经营活动仅为公司取得24.53亿元的净现金流入。但是，伴随公司产能的扩张，该期间投资活动所需现金为45.55亿元。

　　可见，华泰股份经营活动产生的现金流，远不能为巨额投资提供保障，而上市募集的资金也于2002底全部使用完毕。因此，华泰股份必须在扩张的同时，拆入足够的资金以满足投资需求。

　　2003年12月31日，华泰股份长短期借款由年初5.21亿增加到8.49亿；2006年12月31日，该公司借款已达到36.6亿。

　　表1显示，华泰股份资产负债率和净资产收益逐步攀升，资金杠杆效益愈加明显。

表1  华泰股份四年相关指标情况（亿元）

　　资金瓶颈

　　从2003到2006年末，华泰股份的资产总额由33.83亿增长到79.15亿，扩张了133.96%；主营业务收入随之获得大幅度增加，增长额21.44亿，增长率为134.34%.但是，利润总额在该期间增长仅为1.49亿，增长率为48.68%.与投资相比，华泰股份的利润回收速度缓慢。

表2  华泰股份三项指标增长情况（亿元）

　　尽管经营现金流明显不能满足扩张的需求，且负债率逐年攀升，华泰股份于2007年仍然持续着新增投资计划。根据2006年董事会报告，华泰股份2006年与广东新会双水发电厂签署意向协议，计划在广东建设120万吨新闻纸和文化纸基地，一期计划投资25亿元建设40万吨新闻纸项目。

　　于是，资金来源成为我们关注的事项之一。

　　2007年中报显示，尽管采取借新偿旧措施，但华泰股份筹资现金净流量还是出现4.15亿元的负数。同时，在经营活动现金流仅为3.24亿的情况下，公司未在上半年实施投资计划。

　　我们认为，目前华泰股份年10亿左右的经营现金净流入，显然不足以维持36.6亿的债务偿还和扩张所需资金。2007年，华泰股份在负债压力增加和盈利能力不足的双重影响下，扩张资金的筹集将是保证公司发展战略的重要问题。

　　对于华泰股份，资金杠杆的瓶颈或已来临。

　　业绩堪忧

　　我们研究发现，2007年之于华泰股份，与资金杠杆的瓶颈同时到来的，还有业绩问题。具体有二，一是利息费用的增加及费用化给业绩增长带来压力；二是所得税准则的变化对业绩而言雪上加霜。

　　2003年以来，华泰股份以借贷资金支撑扩张的同时，公司利息费用也逐年增长。2006年财务费用比2003年增长1.03亿，增长率为451.13%.2007年中报显示，华泰股份上半年财务费用已达0.95亿，比上年同期增长85.72%.由于企业筹集资金相关的资产均已投入使用，使得相关的借款利息在以后年度无法资本化，势必给企业未来业绩增长带来压力（表3）。

表3  华泰股份历年财务费用情况（万元）

项目	2006年	2005年	2004年	2003年
财务费用	12598	6926	4658	2286
资本化利息	4608	1513	未披露

　　随着新会计准则于2007年实施，华泰股份所得税核算方法由原来的应付税款法变更为资产负债表债务法。在该方法下，公司因机器设备折旧在税法和会计政策上的差异将给业绩带来负面影响。

　　2007年前，华泰股份所得税核算采用应付税款法。在这种核算方法下，应交所得税等于所得税费用。由于一直以来不断争取税收优惠，所以华泰股份的所得税费用低于同行业水平。表4显示，另外十家造纸业上市公司的情况是，2006年综合税负率为19.08%，而华泰股份的税负率仅为6.63%.

　　根据新所得税准则，企业在会计期末对一项资产要分别确认按照会计准则确定的账面价值与按照税法规定确定的计税基础。由于华泰股份机器设备在税前扣除采用加速折旧，而会计采用直线折旧，造成机器设备期末账面价值高于计税基础，从而产生应纳税时间性差异。

　　2006年报中，华泰股份披露了新准则对公司股东权益产生的影响。由于根据税法可在应税所得前扣除的折旧费用与根据会计折旧之间的差异，2005、2006年对华泰股份当期所得税费用影响分别增加为0.67亿、1.00亿。该差异成为2006年上市公司披露的由于所得税准则变化，除金融工具公允价值计量之外而对所有者权益产生负影响的极特殊的原因之一。

　　随着继续扩张，华泰股份投资18.46亿的新闻纸项目于2006年10月31日投产。从2005、2006两年折旧税负差异对所得税费用的影响由0.67亿增长到1.00亿来分析，设备转为固定资产必然带来折旧税会差异的增长。

　　我们仅考虑该新增设备的影响因素，按照华泰股份的折旧政策，若该项资产采用加速折旧法，2007年应计提折旧2.99亿元，而直线法折旧额仅为1.41亿。以目前企业税率计算，该新增差异在2007年将对所得税费用影响增加约为0.51亿元。可见，新准则实施后，华泰股份已不能在享受固定资产加速折旧带来的低于同行业应纳税额的同时，再继续承担较低的所得税费用。

　　积极营救

　　于是，在面临2007年业绩压力的情况下，华泰股份开始了积极营救，且已经在2007年中报得以反映。具体有三，一是充分利用税收优惠政策，继续保持较低的所得税负；二是加速损耗的机器设备仍以直线法计提折旧；三是利用会计估计变更来降低管理费用。

　　充分利用税收优惠政策

　　较之同行业，华泰股份在享受税收优惠政策方面非常充分。表4显示，与其他十家盈利造纸企业所得税负相比较，华泰股份的税负远远低于同行业综合水平。

表4  华泰股份与其他十家盈利造纸企业所得税负比较情况（万元）

　　华泰股份的低税负主要归功于历年来不断取得的各种税收上的优惠。

　　2003年7月15万吨轻量涂布纸项目竣工投产后，2004年收入和利润大幅度增长的同时，华泰股份争取到“技术改造国产设备投资抵免企业所得税”政策。根据华泰股份2004年报披露，公司两项技术改造设备投资共计9598.36万元的40％，从技术改造项目设备购置当年比前一年新增的企业所得税中抵免。2005年以后，华泰股份又争取到了固定资产加速折旧政策。所以，尽管华泰股份收入和利润不断稳定增长，但应纳企业所得税额却没有增加，甚至在2006年比上年还减少3990.40万元。

　　另外，华泰股份下属主要生产新闻纸的子公司——东营华泰纸业自2002年至今一直享受两免三减半的税收优惠。根据各年年报披露，东营华泰纸业2002－2003年为享受免税的年度，2007年，在该子公司享受完三年的减半征收后，又以广国税函[2007]5号文件的批复获得了2007－2009年的延长三年减半征收的优惠政策。

　　加速损耗机器设备仍以直线法计提折旧

　　尽管所得税准则的变化给华泰股份所得税费用带来一定影响，但减半征收的所得税率和诸如国产设备投资抵免等非暂时性的差异仍然会使华泰股份保持良好的业绩优势。

　　根据华泰股份2005、2006年年报披露，自2005年1月1日，对常年处于震动、超强度使用或受酸碱等强烈腐蚀的机器设备采用加速折旧法并在税前扣除，而会计核算仍按直线法计提折旧。税法折旧与会计折旧的差异2005、2006年分别为2.01亿元、3.04亿元。

　　于是，问题产生了。既然公司认为机器设备因各种原因应该加速损耗，且该事实已经获得相关部门的认定，为何会计政策仍然保持直线法计提，且该事项随着机器设备的投资增加对公司的影响逾加明显。

　　我国会计政策与税法相比，一直保持着相对的谨慎。一项资产往往因为会计的谨慎而使得账面价值低于税法的计税基础而产生应纳税暂时性差异，比如各项资产的减值准备。

　　因此，我们认为，华泰股份按照直线法计提折旧的机器设备在计量上很可能是不谨慎的。

　　利用会计估计变更来降低管理费

　　随着新会计准则在2007年施行，华泰股份同时改变了对应收款项的会计估计。

　　按照华泰股份2007年中报披露，公司对应收款项原按余额百分比法提取坏账准备，自2007年1月1日起，变更为（1）单项金额重大的应收款项，单独进行减值测试；（2）对于单项金额非重大的应收款项与经单独测度后未发生减值的款项，根据历史经验及债务人的偿付能力一起采用账龄分析法，按应收款项期末余额的一定比例计提坏账准备。此估计变更影响本报告期利润增加数为1805.66万元。

　　通过分析中报，我们发现，华泰股份应收账款期末余额较期初增加106.01%，增长4.88亿元。但由于坏账准备估计的变更，公司在应收款项增长、赊销增加的同时，当期的坏账准备却大量冲回。该冲回使得2007年中报利润表中资产减值一项产生763.92万元的负值。

　　尽管我们不能以此认为华泰股份的坏账政策不够谨慎，但显然，该会计估计的变更对其2007年业绩产生了有利影响，管理层的意图也显而易见。随着华泰股份2007年新项目的增产，必然带来较上年的销售增长及赊销增加，而应收账款的增加愈大，该影响也就愈加明显。