本文在回顾财务主体理论文献的基础上，提出了动态财务治理理论。
一、财务主体理论的批评性回顾
企业总会面临着一些具有不确定性的财务问题，以致财务决策不可能通过一系列明示的合约予以确认，必须赋予企业部分成员以财权。被赋予财权的企业成员就成为了财务主体。财务主体本是对企业财权拥有者的客观描述，但认识的不同形成了不同的观点，主要有四种：
（一）财务主体一元论
伍中信教授（1999，2001）指出股份有限责任公司的财务主体是一元的，即股份有限责任公司本身。财务主体一元论的缺陷是没有吸收现代企业理论的成果，企业是就包括财权在内的企业所有权如何安排的结果，行使财权的主体不是企业而是就成立企业达成协议的企业成员；也没有哪个国家的法律或规范性文件规定哪项财权由企业来行使。即便退一步讲，财务主体是一元的，也与伍中信教授曾经提出的“财权流”思想存在不一致处。财权流动必然意味着至少存在不少于两个的主体，否则不可能存在流动性。将企业视为财务主体，可能的原因是伍中信教授将法人财产权与财权等同起来所导致的，其实是两种完全不同性质的“权”（注释1）。
（二）财务主体分层论
财务主体分层理论最早可能是干胜道教授（1995，2002）（注释2）提出来的，后经过谢志华教授（1997）、汤谷良教授（1997）进一步深化，形成了出资人、经营者、财务经理三级分层的财务主体理论。财务主体分层理论很好地描述了两权分离企业财务主体的构成与各层财务主体应享受的财权，是国内企业财务主体理论的主流观点。然而他们仅是到此为止，没有进一步解释为什么两权分离的企业财务主体会呈现出分层特征，也没有看到财权在财务主体之间呈现动态安排。
（三）财务主体多元论
赵德武教授（1997）认为财务主体不仅仅包括出资人、经理人，还应包括债务人、雇员，提出了债务人财务主体、雇员财务主体。这种观点注意到了债务人、雇员对企业财务决策的影响，但没有看到这两者还不足以构成财务主体。在正常状态下，债权人并不拥有企业控制权。债权人获得企业控制权只存在以下两种可能：一是债权转为股权，债权人以股东的身份获得企业控制权，但此时债权人已不再是债权人而是股东，是以出资人的身份成为财务主体的；二是债权人以债权人的身份获得企业控制权，此时企业已经处于破产状态。破产状态下企业无法再从事经营管理活动，而财务是企业在正常经营状态下的一种安排，在破产状态下无所谓财务问题。可见，债权人不具备构成财务主体的要件。而根据破产理论，雇员获得企业控制权排在债权人之后，更不可能具备财务主体的构成要件。即便是在雇员作用相对较大的国有企业，雇员参与公司治理也只是就与雇员切身利益的雇员福利等事项而言，并不参与到公司财务中去。
（四）财务主体动态论
笔者曾经（2002）对两权分离的企业财务主体作过一种全新的描述：在给定出资人预期经理人能够为自己带来满意的经营绩效的约束下，财权将会转移到经理人手中，经理人成为财务主体；如果经理人经营绩效并不显著，达不到出资人的认可，出资人就会剥夺经理人的财权，亲自做出财务决策，出资人成为财务主体。企业的经营绩效总是处在波动之中，财权就会在出资人与经理人之间不停移动，因此财务主体会呈现动态安排。动态的财务主体观对财务主体的描述有自己独特的地方，但出资人只是部分并不是完全授予或剥夺经理人的财权。
二、企业财务主体构成及财权安排
上述四种观点都是将财务主体的描述对象局限于股份有限责任公司这种组织形式中的。本文将描述对象扩展为包括股份有限责任公司在内的所有企业组织形式。如果将所有权与经营权相分离的企业称为现代企业，将所有权与经营权相结合的企业称为古典企业，则最具古典意义的企业是纯粹的业主制企业，其两权合一的程度最高，其次是合伙制企业；而最具现代意义的企业是纯粹的国有企业，其两权分离的程度最高，其次是股份有限公司、有限责任公司。考察企业的发展历程，原生状态下为业主制企业。随着规模的扩大，个人财产不足以维持生产，产生了合伙制企业、进而产生了有限责任企业与股份有限制企业，民营企业国有化而成为国有企业。企业组织形式随着历史的迁移呈现动态变迁，尽管企业组织形式在发展变化，但需要指出的是，后一组织形式的产生并不意味着前一组织的消亡，“现代”与“古典”也并不代表先进与落后。
在作了以上说明后，笔者对企业财务主体描述如下：
（一）企业组织形式不呈现变迁时的财务主体
在企业组织形式不变的前提下，业主制企业的财务主体就是出资人（业主）；合伙制企业以及小型的有限责任公司制企业的财务主体是出资人（合伙人或股东）。如果聘用了专职的经理人从事财务决策，经理人也是财务主体，不过出资人处于支配地位，而经理人处于从属地位；股份有限责任公司的财务主体是出资人（股东）与经理人（注释3），经理人在财权支配上处于主动地位，随着股权分散程度的增加，经理人在财权支配上的主动权随之增强。纯粹的国有企业，出资人（国资委或其他被授权机构）尽管可能拥有部分财权，但经理人已经取得了绝对控制地位。
（二）如果企业组织形式呈现变迁，随着组织形式的变迁，财务主体也将会发生变化
“古典企业”演变而为“现代企业”，财权可能逐渐从出资人手中剥离过渡到经营者手中，出资人作为财务主体的功能逐步减弱，经理人作为财务主体的功能逐步增强（如民营企业股份公司化财权变迁之路径）：“现代企业”演变而为“古典企业”，财权也可能从经理人手中剥离到出资人手中，出资人作为财务主体的功能在加强，而经理人作为财务主体的功能在削弱（如国有企业民营化财权变迁之路径）。
业主制企业下，出资人（业主）拥有对企业完全的控制权，财权作为控制权的一种重要组成部分，必然也为出资人完全拥有。因此，出资人是业主制企业下惟一的财务主体。随着企业规模的扩大和专业化程度的提升，出资人个人的资本、能力与精力都不可能与之相适应，于是出资人与出资人之间相互联合组成合伙企业共同从事经营生产，尽管出资人共同分享财权，但财权依然为全体出资人拥有，出资人依然是惟一的财务主体；只有合伙企业聘用经理人，并被授予指挥企业资产流动的权力，经理人才成为企业的财务主体。随着企业规模发展的需要，催生了有限责任公司，进而催生了股份有限公司，在这两类组织中，出资人行使财权的协调成本过高，不得不将财权委托给经理人，经理人也成了财务主体之一。
以上分析发现：不同的组织形式意味着不同的财权主体构成。随着企业组织形式的变化，财权主体也随之变化。财务主体函数可以表述如下：
财务主体函数=∫（企业组织形式）
三、财权安排的决定性因素
在“现代企业”中，出资人以个人财产承担经营风险，是天生的风险承担者，一旦财务决策失误，不仅可能得不到企业剩余，甚至投入的资本都难以收回。相反，经理人将人力资本投入到企业，其人力资本与个人不可分离，为其财务决策承担责任较出资人要低，因此出资人与经营者就财权如何安排处于优势地位。尽管出资人在财权安排上处于优势地位，但决定财权如何安排的因素却决定于以下四个因素：一是出资人行使财权的能力；二是出资人行使财权的协调成本；三是经理人行使财权的能力；四是经理人行使财权的代理成本。
（一）通过对将财权委托给经营者预期获得的收益是否大于预期由此带来的损失的对比来决定财务主体的归属
如果大于将会导致把财权分配给经营者，经营者可能成为财务主体；如果小于将会导致财权不会分配给经营者，经营者也就不会成为财务主体。而将财权委托给经营者的边界在于：预期获得的边际收益等于预期由此带来的边际损失，此时会形成所有者与经营者分享财权的格局。不过，如果财权全部委托给经营者预期获得的边际收益依然不小于预期由此带来的边际损失，则财务主体只会是经营者。经营者经营绩效良好，往往成为财权支配者，而一旦经营绩效得不到出资人的认可，将会被剥夺部分财权（注释3）；如果经营绩效比过去有所改进，经营者也将会被委托更多的财权。
（二）由股权分散程度决定财务主体的归属
股权分散程度越高，单一出资人行使更多的财权获得的收益越少。在行使财权需要成本的前提下，出资人行使财权的积极性就越低，都去选择搭便车（注释4）。在财权又必须要行使的约束下，股权分散企业的经营者必然在财务决策中处于支配地位，成为主要的财务主体；而国有企业中作为出资人的“全体人民”甚至完全不具备对企业的影响力，使经营者成了惟一的国有企业财务主体。综上所述，可以将财权安排函数表述如下：
财权安排函数=∫（经营绩效，股权分散程度）
概言之，企业规模的扩大与专业化的分工诱致了所有权与经营权的分离，导致了企业组织形式的变迁，进而引发财权安排发生变化；即便在同一组织形态下，也会由于经营绩效和股权分散程度的影响导致财权安排发生变化，我们将此概括为财务治理的动态安排。
四、信息成本与代理成本双重约束下的财权最优安排
单就两权分离的企业而言，在股权比例不发生变化的前提下，正如上文所述，财权在出资人与经营者之间的分配取决于以何种方式能够为出资人带来更好的经营绩效。财务决策的适时、正确与否是经营绩效的决定性因素，而信息（包括共同信息和专用性信息（注释5））又是财务决策是否适时、正确的基础。负责财务决策的人总是面临着信息的局限，不可能对所有的信息都了解，即便是处于第一线的企业成员也是如此。然而经营者面临着具体的生产经营环境，与出资人相比天然地拥有更多的信息，这些信息包括对财务情况的了解、财务积累的经验、外部环境的熟悉程度等等。
财权在出资人与经营者之间的安排，如果更多地偏向于出资人，要求经营者向出资人提供更多的信息会导致信息成本；而更多地偏向于经营者，会使经营者有更多的机会偏离出资人的目标，增加代理成本。可见，财权安排是在信息成本与代理成本之间的抉择。不论是何种方式，都是使财权与信息相对应。只是财权偏向于出资人的财权安排是在信息分工条件下出资人的信息成本约束（信息的转移、学习和传递成本以及决策者缺乏知识和信息作出错误决策的机会成本），而财权偏向于经营者的财权安排是在信息不对称局限下的经营者代理成本约束（在权利的委托代理关系中委托人和代理人目标函数不一致所造成的成本，即设计、实施、维持适当的激励和控制制度的成本和由完全解决这些问题的困难引起的剩余损失的总和）。
因此财权的最优安排可以转换为将财权让渡给经营者还是将信息传递给出资人的问题。信息成本曲线随着财权偏向于出资人而不断上升，代理成本曲线随着财权逐步偏向于出资人而递减，总成本曲线是信息成本和代理成本之和的轨迹。如下图所示，在两种成本的共同约束下，最优决策权的配置点是总成本曲线的最低点。如果信息成本的一次导数的绝对值等于代理成本的一次导数，则处于总成本最低点。
我们将财权细分为资本筹措权、资本使用权、信息披露权和收益分配权，假定企业代理成本约束曲线总是不变的，信息成本曲线对应于资本筹措权、资本使用权、信息披露权、收益分配权和财务人员任命权的曲线。下面来看在不考虑其他约束条件下、财权细分下的最优安排。
（一）资金筹措权是指企业是否需要资金，需要多少资金；资金成本为多少，资金投入的收益将为多少
由于这些信息相对集中，传递的成本较低，信息成本曲线内凹，而由经营者持有资本筹措权代理成本相对较高，总成本曲线向出资人方向靠拢，因此资金筹措决定权偏向于出资人。正因为如此，《公司法》中明确规定了发行公司债券等资金筹措权，制订发行债券方案等。
（二）资本使用权在于决策的时间和空间因素
如果资本使用情况每时每刻都向出资人汇报，必然会带来经营时机的贻误从而导致传递信息的高成本，信息成本曲线向外凸，总成本曲线向经营者方向靠拢，因此，大额资本使用权集中在董事会手中，小额资本使用权集中在经理层手中。也正因为如此，《公司法》中明确规定了在股东大会授权的范围内，董事会决定公司的风险投资、资产抵押及其他担保事项；在企业章程中，企业就经理层资本使用权限范围做出了明确的规定。
（三）信息披露是专用性信息转换为共同信息的过程
出资人与经营者之间存在信息不对称，信息披露只可能是经营者向出资人汇报经营成果、现金流量以及财务状况，因此信息披露权必然在经营者手中。然而为了保证经营者能够及时、真实地向出资人汇报，出资人保留了信息监督权。
（四）由于出资人投入到企业中的资本是与个人分离的，而经营者的人力资本与个人是不可分离的，因此出资人的资本容易受到“虐待”，而经营者容易以偷懒来得到额外的收益
收益分配权一般掌握在出资人手中，不过如果出资人事后才决定收益分配权，则经营者又会担心被“套牢”，因此在出资人与经营者之间的收益分配一般是通过明示的合约作出规定。尽管经营者收益的形式多种多样，可能是固定的薪金、利润分享、股票期权或是直接授予一定的股票的一种形式或多种形式相结合，但都会在事前就作出明确的规定。
（五）谁任命会计人员实际上就是谁与会计人员形成了一种委托代理关系，财务人员就会相对与谁更协调一致
缩短财务人员与出资人之间的委托代理链能够减少会计信息失真现象。因此，笔者建议由董事会批准任命会计人员。
五、影响财权安排的其他因素
两权分离的企业，财权的最优安排除了受信息成本与代理成本的影响外，还会受到如下因素的影响：
（一）出资人自身的能力
出资人自身能力是财权安排的一个重要因素。出资人的自身能力包括个人的反应力（Kirzner）、判断力（Casson）和想象力（Shake）等。自身能力一方面来源于后天性的培训和经验积累；另一方面也来源于先天性，是不可培训的。有的出资人自身能力强，对信息有天生的占有欲，每事都事必躬亲，对企业经营状况又相当的了解，对财务决策有着很准确的判断力，这样的出资人往往直接干预企业的财务决策活动，以至于这样的企业财权安排重心落在了出资人这边，经营者成为财权的执行者；而有的企业出资人更多地运用间接的控制方式，主要通过选择经营者和保留重大财权来保障自身利益，这样的企业采取的财权安排偏向于经营者这边。
（二）预算、内部控制及绩效评价制度是否完善
良好的财务决策制度安排能够有效地降低企业面临的不确定性财务决策问题，从而使财权偏向于对企业经营状况有信息优势的一方，因此企业是否有一个完善的预算、内部控制及绩效评价制度会对其财权安排产生重要影响。全面的预算能够保证财权流动具有可预见性，通过健全的内部控制能够纠正在预算执行中可能出现的偏差，而且通过良好的绩效评价可以有效消除经营者在主观上偏离出资人目标。因此，有着良好的预算、内部控制与绩效的企业财权安排将会偏向于对企业经营状况有信息优势的经营者；如果公司预算、内部控制及绩效评价制度不健全，甚至干脆没有，其采取的财权安排将会偏向于出资人这边。
注释：
1.当然，持有这一看法的人不仅仅是他。事实上，从大量关于财务主体的文献中可以看到理论界普遍将法人财产权（或称公司财产权）视为财权的一种形式。其实法人财产权与财权是两种性质完全不同的“权”，澄清这一点是很有必要的。对于法人财产权而言，从企业角度来看，有了法人财产权，资本投入到企业后股东就不能再收回，因此它是企业开展正常经营活动的一种“保障”；而从股东角度来看，是指以股东出资投入到企业中的财产承担全部责任，在企业资不抵债的情况下，股东不需要在以企业财产承担责任后再以个人财产继续承担责任，因此就股东而言，法人财产权是一项“权益”；而财权是企业财务主体指挥企业资产流动的一种“权力”，两者并不相同。
2.尽管干胜道教授提出的是所有者财务论，没有正面提出经营者财务论，但他的所有者财务论中隐含的一个前提是存在经营者财务论。谢志华教授、汤谷良教授分别从出资者、经营者角度探讨财务主体问题，但也分别隐含着财务主体分层的观点。
出资人与经营者其实是一种身份，一个人有可能是出资人也有可能是经营者。出资人是指这样一种人，他投入到企业中的资本比例不高于他具有对企业控制权的比重。在纯粹的业主制企业中，由于业主是企业惟一的资本提供者，同时也是对企业控制权唯一的拥有者，因此业主既是完全的出资人身份又是完全的经营者身份。如果对企业控制权拥有的比重超过了投入到企业中的资本比例，他更多地表现为经营者身份，如果完全没有向企业投入资本而拥有对企业的控制权，则是单纯的经营者身份。给出资人和经营者一个明晰的区分是很有必要的，在设有董事会的企业中，董事们往往都拥有企业的股权，他们是企业的主要财务决策者，从而具有双重身份，故而考察董事会成员的出资比例与控制权比重是极其重要的。而国有企业中的董事们并不向国有企业投入资本，故他们不是出资人而只是经营者，由他们选择出来的经理层也是经营者。另外，在本文中出资人、所有者与股东只是指同一类型的人。
3.例如，海尔的经营者张瑞敏经营绩效良好，从而在财权支配上拥有主导地位。
4.贝利和米恩斯（1932）所指的“经理人革命”的内在原因在于：股权的分散使得企业中不再拥有对企业控制权具有影响力的股东。
5.共同信息是指企业出资人与经营者共同拥有的信息；专用性信息是指只为经营者而不为出资人拥有的信息。
