2000年，位于纽约市的药业巨头辉瑞公司(Pfizer)与竞争对手华纳•兰博特(Warner—Lambert)公司合并后，保留了近60亿美元的净现金头寸(netcashposition)。对于这家年收入接近300亿美元的公司来说，持有如此高的净现金头寸似乎过于保守。该公司拥有一些在全球市场上最为热销的产品，光是降低胆固醇的特效药阿伐他汀(Lipitor)在2001年的全球总收入就超过了70亿美元。

　　具有如此良好收入条件的大型公司大多都会加大它们的财务杠杆比率(1everage)，也就是说会增加举债数额。这样做不仅有助于公司抵扣税额，而且市场普遍认为，给公司管理者较少的可支配自有资金，可以促使他们想方设法用好手头的每一分钱，从而最终为股东创造巨大的价值。以美洲银行为例，它与大多数银行一样，负债在其资本结构中占了极大的比重。光是举债税盾(taxshield)效应节省下来的资金就差不多占其1，200亿美元总市值的三分之一。但这种战略是否适合辉瑞这类知识型公司呢?针对这一问题，我与瑞士信贷第一波士顿(CreditSuisseFirstBoston)的蒂姆•奥普勒(TimOpler)对一些与辉瑞最为相似的知识型公司进行了深入的研究。研究结果完全出乎我们的意料：全球规模最大、最为成功的科技与生命科学公司都始终保持着极高的净现金头寸。

　　与辉瑞公司一样，这类公司的市场估值大大超出其现有业务的价值，其中的溢价(premium)反映的是它们通过研发推出新产品的能力。另外，这些公司的资产风险极高，而这一点常常被它们良好的资产负债结构所掩盖。例如，2001年辉瑞公司的股价波动幅度与美洲银行大体相当，均为30％。但辉瑞公司的财务杠杆比率却小于1，为0.3：1，而美洲银行则接近于10：1。假设这两家公司的资产负债结构一样——例如，都是完全通过股权融资，没有任何现金——则两家公司的股票波动性也会相应调整。结果我们会发现，辉瑞公司的资产潜在波动性接近于30％，而美洲银行还不到5％。正是由于资产的潜在波动性较高，辉瑞以及我们所研究的其他知识型公司就组成了一个有别于非知识型大型公司的群体。

　　我们认为，这些知识型公司决定留存大量现金的做法对于保持其无形产(intangibleasset)价值起到了关键性的作用。在对知识型公司的总体价值评估中，无形资产往往占有极高的比重。只有持续不断地对无形资产给予投入，知识型公司才有可能保持这部分资产的价值。如果市况不佳导致公司的经营性现金流减少，以至无力兑现这种资金承诺(capitalcommitments)，那么公司就会陷入股价暴跌的境地，就像公司无力偿还债务时的情形一样。出于同样的原因，如果保持了合理的资产负债结构，知识型公司在获取利润的同时，还可以有效规避困难期无法维持增值投资的风险。这种要求留存大量现金的最优资本结构与传统的资本结构分析结果相悖，但却恰恰有助于人们理解许多运作良好的知识型公司的财务政策。

　　无形资产融资

　　知识型公司为何不宜采用传统的资本结构呢?让我们还是以辉瑞公司为例。2001年中期，辉瑞公司的市场估值超过2000亿美元。据华尔街分析师估计，辉瑞公司研发中的后续产品线(R＆Dpipeline)及其卓越的全球品牌管理和营销能力在这一估值中占有超过30％的比重。当时，辉瑞公司的大部分后续产品线都已经进入研发后期，但要实现其潜在价值仍需要投入大量资金，相应的风险也很高。另外，辉瑞公司巨大的价值源泉是那些正处于初期开发的项目。事实上，从长远来看，它未来的收入越来越多地取决于等待开发的产品，而非早已面市销售的那些产品。

　　辉瑞公司巨大的无形资产是其长期巨额投资的结果。单在研发方面，每年就要花去大约70亿美元。此外，它还需要维持庞大的信息技术网络，来确保科研人员能够高效地开展工作。根据传统的资本结构分析，这类投资均不作负债(1iability)处理，而这正是问题所在。要了解这个问题，我们可以设想一下：如果辉瑞公司的内部资金不足以维持研发支出，它会陷入怎样的境地?根据金融理论，如果公司提供好的投资机会，市场上总是会有投资者愿意提供资金。据此推断，如果公司研发中的后续产品线前景看好，就应该总是能够筹措到研发资金。但历史经验表明，在急需资金的时候，知识型公司往往无法获取外部融资，即便有外部融资渠道，也需要付出极大的代价。

　　20世纪80年代初，英特尔(Intel)就经历了这样的一次融资危机。当时，它80286微处理器刚刚被IBM公司作为关键硬件组件安装在正在兴起的个人电脑上。不幸的是，英特尔同时还在生产动态随机(DRAM)存储芯片。由于来自日本厂商的竞争，该产品的价格已经大宗商品化，销售几无利润。结果，英特尔的现金头寸减少，债务急剧上升，最后无力提供完成微处理器开发所需要的资金。为此，英特尔不得不求助于它的主要业务伙伴IBM公司，以出让12％股权的条件换取了2.5亿美元的资金。有了这笔新增资金，英特尔得以继续开展新型微处理器研发项目并建造工厂，但同时却承受了退出DRAM市场所蒙受的巨大损失。

　　可以说，英特尔公司因为无法兑现研发资金承诺令股东付出的代价与公司发生债务违约时的情形几近相同。如同债务危机一样，此次融资危机也令公司陷入了财务困境。要不是英特尔公司明智——于20世纪80年代末向IBM公司购回这部分股权，到2001年IBM公司就可以赚得相当于最初投资l00倍的收益。

　　当然，具有大量资金承诺的并非只有英特尔和辉瑞这两家公司。例如，许多石油公司在油井勘探和开发方面也投入了巨额资金。然而，尽管它们的财务杠杆比率往往较高，却似乎较少受到资本市场波动的影响。这种不同的财务战略似乎应归因于有形资产与无形资产之间存在的两点重要差异。同样，这两点差异也是英特尔、辉瑞和其他成功的知识型公司的资产相对较易波动的原因所在。

　　无形资产的价值因公司而异有形资产的价值——即便是那些还需要投入大量资金开发的有形资产，其价值总是能得到外部投资者的广泛认可。例如一处原油矿藏——不管它的拥有者是哪家公司——一般都有一个公认的价值。虽然能源业巨头雪佛龙——德士古公司(ChevronTexaco)必须花费数十亿美元开采油田，但由于这些矿藏的价值可以估算，而且也易于为人众所了解，因此不论雪佛龙公司的财务状况如何，它通常都能筹措到油田开采所需要的资金。与之相反，一家公司的无形资产的价值一般只有自己或与其业务关系密切的合作伙伴知道。如果公司无法投资维持其无形资产的价值，没有其他投资者会主动提供资金。换言之，无形资产的价值大小与所属公司本身筹措资金维持这部分资产价值的能力密不可分，而有形资产的价值则不受所属公司的影响。1983年，英特尔公司之所以只能以高昂的代价向IBM公司融资，正是因为当时没有其他公司意识到日后微处理器会有如此巨大的市场空间。这一事实有力地证明了公司留存现金储备的重要性。而且从此以后，英特尔公司始终保持着稳健的资产负债结构，以便为未来可能的融资需求提供保证。

　　无形负债的风险无法对冲无形资产与有形资产还有另外一个不同之处，就是如果公司无法兑现无形资产资金承诺，这种风险很难对冲。石油公司的勘探和开发预算价值受到石油市场价格波动的影响。石油价格大幅跳水会导致石油公司这些项目的价值缩水，但石油价格下跌的风险可以在金融市场上对冲掉。因此，即使在商业环境恶化的情况下，石油公司也能实现勘探和开发项目的保值。就算石油公司不采取这一方法来实现保值，这种风险也是能够自然化解的，因为石油价格的高低与公司现金流的多少高度相关。如果公司没有充沛的现金流，那么它的勘探和开发项目的预期价值也就不高。也就是说，当公司对资产的投资需求最小时，它也最有可能处于现金短缺的状况。然而，知识型公司的主要风险一一例如，制药公司研发中的后续生产线上的各种分子化合物是否能够如预期的那样发生反应——是无法通过金融市场实现对冲的。而且这一风险与公司的现金流多少也不可能有任何关联。某特定分子也许会如预期的那样发生反应，但在获得这一发现之前公司可能已出现资金短缺。因此与石油公司不同，制药公司可能恰恰在持续研发的价值最高时面临融资危机，而控制这一风险的惟一方法就是确保公司始终留有足够的流动性资产——主要是现金——以满足研发“负债”。

　　如果我们把“负债”定义为某种责任，并且其特征是一旦公司无力承担这种责任就会陷入财务困境，那么只有将英特尔、辉瑞以及其他同类公司的研发支出视为负债(即无形负债)才符合逻辑，因为这就像一项承诺或债务责任一样不可逃避。而目前在公司的会计处理中，并未将研发项目以及其他类似对无形资产的投资在资产负债表列示。不过从经济学的角度上讲，公司的这种做法也情有可原。要知道，如果资本市场十分看好一家公司正在开发的新药，并对其赋予了价值，它理所当然地会认为该公司在必要时能获得开发新药所需要的资源。

　　资产负债结果再优化

　　无形资产以及与之关联的不可对冲的负债风险会导致公司陷入财务困境，一旦公司认识到这一点，在确定最优资本结构时的一个关键输入变量也就会随之改变。传统上，公司在决定最优资本结构时，会算出一个举债经营点。在这个点上，因未履行债务导致公司陷入财务困境的预期成本开始大于举债经营所能取得的抵税利益(与股息不同，债务利息可以用于抵税)。

　　确定最优资本结构

　　从下图中，我们可以看到一家公司通过举债取得的抵税利益是如何随着财务杠杆比率的提高而演变的。该公司的所得税率为35％。最初，随着公司负债增加，公司价值直线——每增加1美元的债务利息，就会给公司带来35美分的额外价值。但随着财务困境成本的出现，这条直线开始弯曲，走平，最终下滑，表明预期的财务困境成本日益增加。而最终形成的曲线的顶点就代表该公司债务现金比(debt—to—cash)的最佳点。

　　下面我们看看这些数字的具体计算情况。抵税利益，也就是我们通常所说的税盾是由公司适用的所得税率决定的：只需将公司的负债数额乘以公司的边际所得税率(marginal corporate tax rate)就可以计算得出。债务违约成本的计算则较为复杂一些——公司可能无法履行债务责任的概率乘以违约对公司价值可能造成的影响。在估计违约概率时，查看公司现金流的历史波动情况是一个较为实用的方法。然后，你就可以运用统计分析确定在特定举债水平下，公司出现缺乏足够现金流支付应付利息的频率。显然，应付利息越多，公司出现债务违约的概率越大。如果分析人员无法了解到公司的历史现金流情况，他们可以利用行业数据或通过实证研究了解相关公司的债务违约率。例如，从历史经验来看，获得穆迪(Moody’s)Aaa评级的债务在5年内发生违约的概率为0.1％，而评级为Baa和B的概率则分别为1.8%和32％。更为激进的分析人员还可以通过分析公司债券或信贷衍生品的价差来确定债务违约率。

　　通过实证数据分析，我们可以估计出债务违约的影响。有调查表明，公司处于财务困境时，公司价值(公司的股票市值与负债之和减去现金)一般会减损20％左右。用这一数字乘以公司债务违约概率就可以计算出公司的预期违约成本(expectedcostofdefault)，或公司愿意为避免违约损失而支付的金额。因此，对于一般的公司而言，如果在5年里的债务违约概率为5％，则这一期间的预期违约成本就是公司价值的1％。

　　上述计算最优资本结构的方法取决于一个基本的假设，即公司的举债水平是决定公司是否会陷入财务困境的主要因素。但正如我们所论述的，如果一家公司无力负担伴随无形资产的无形负债，它也会蒙受不低于上述数额的价值减损。换言之，即使公司有净现金头寸，也会陷入财务困境并为之付出代价。因此，我们需要对上述计算方法做出调整。首先，我们必须调整公司的债务违约概率，将公司由于其他原因陷入财务困境的概率考虑在内：我们不能仅仅基于公司的利息成本超过现金流的概率来确定它的债务违约概率，而应以利息成本和研发费用(或其他资本支出)之和超过现金流的概率作为判断基准。同样，我们还要调整公司出现债务违约时对其价值的影响幅度，以便反映出无形资产的价值往往要比有形资产的价值波动更大，而且会使公司面临更大的财务风险。

　　财务困境概率再计算对公司陷入财务困境的概率做出调整相当容易，因为你所要做的就是提高公司留存现金流的规定标准。事实上，也就是用公司的利息成本加上全部研发预算(或至少其中难以按合理条件获取外部融资的部分)。然后，结合公司的历史现金流波动情况，我们就可以确定公司因无力承担无形负债而陷入财务困境的概率。

　　许多公司可能希望做出更为精确的预测。例如，通过对辉瑞公司历史现金流情况的分析，我们就可以具体量化它失去现有产品的专利保护会产生多大的影响。另外，它生产的某种药品可能会因安全隐患撤出市场，这也是我们考虑到的一个重要风险因素。为此，我们利用行业数据对某种获批的药品被迫撤出市场的可能性进行了模拟计算。

　　财务困境影响再计算与有形资产相比，无形资产的价值更易于波动。冈此，相比拥有大量有形资产的公司，拥有大量无形资产的公司陷入财务困境所蒙受的损失会更大。我们的实证研究也证实了这一点。我们发现，公司陷入财务闲境所蒙受的价值损失程度——我们称为财务困境成本(distress cost)，与它潜在的商业风险，即它的资产价值的波动性呈正相关。在计算财务困境对公司价值的影响时，公司必须将无形资产的价值较易波动这一点考虑在内。

　　通过对辉瑞公司的数据进行分析，我们发现它需要保持正值的财务净余额，否则就无法实现最优资本结构，当然也就无法实现公司价值最大化。这与传统方法所预示的最优资本结构形成了鲜明的对比——如果处于净负债状况，辉瑞公司就完全无力维持其无形资产的价值。

　　不同行业中财务困境对公司价值的影响

　　我们的研究表明，以无形资产为主的公司最容易陷入财务困境。诸如高科技和生命科学等知识密集型行业中的公司，在陷入财务困境时所蒙受的价值损失高达80%，而石油和铁路等以有形资产为主的公司所蒙受的损失仅为10%。

　　辉瑞公司的最优资本结构

　　如果我们在确定公司资本结构时将无形负债这一因素也考虑在内。那么公司的债务现金比会发生变化，它们对公司价值的贡献也会随之发生重大变化。下图中，我们对辉瑞公司留存现金和举债对其价值的贡献进行了比较。其中的直线表示在没有财务困境成本的情况下，留存现金或举债所产生的纳税方面的影响。

　　蓝色曲线——根据最优资本结构的传统计算方法绘制得出——表示辉瑞公司举债经营对其价值的净贡献变化情况(抵税利益减去因举债产生的财务困境成本)。绿色曲线表示辉瑞公司留存现金对其价值的净贡献变化情况(公司保留现金，相当于为未来资金需求的满足提供了保险，这部分保险价值减去留存现金所产生的税金就是留存现金对公司价值的净贡献)。正如图中所示，与债务税盾收益对公司价值的贡献相比，留存现金所产生的保险价值对公司价值的贡献更大。也就是说，辉瑞公司应该选择净现金曲线所代表的最优资本结构。与之相反，对于拥有大量有形资产的公司而言，债务税盾对公司价值的贡献往往大于保留现金的贡献。因此，这类公司将会选择债务曲线所代表的最优资本结构。

　　辉瑞之外的启示

　　我们设计的模型并不仅仅适用于知识型公司，它可以用于计算各类公司的最优资本结构。再以雪佛龙——德士古公司为例。它2002年的全年收入达到990亿美元，来自经营活动的现金流接近100亿美元，全年资本支出将近80亿美元。虽然它在资本支出上与辉瑞公司大体相当，但对无形资产的依赖程度却没有辉瑞高。

　　雪佛龙—德士古公司的资本投入主要用于油田的勘探和开发项目。正如我们所指出的，开发成本易于对冲。但勘探成本却是真正的负债。因此，我们分析了它的现金流波动性，然后结合它过去平均支付的债务利息与开发成本之和，测算出它在不同举债经营程度下陷入财务困境的可能性。为了估测它陷入财务困境对其公司价值的影响，我们进行了实证数据分析，发现在陷入财务困境时，石油公司的价值一般会缩水约20％。根据我们的分析，雪佛龙一德士古公司的最佳净负债水平大约为l00亿美元。

　　这与它2002年底的实际债务净额l20亿美元基本相当。如果采用基于加权平均资本成本方法(weighted average cost of capital approach)的传统分析模型，雪佛龙一德士古公司的举债数额应超过200亿美元。显然，我们的分析模型更好地解释了这家业绩出色的公司所采取的财务政策。

　　那么，根据我们的分析模型，举债经营是否只能是传统公司的专利呢?这倒未必。企业软件行业的巨擘甲骨文公司(Oracle)就是个例证。它2002年的收入接近97亿美元，其中大约有60％来自软件授权许可业务，大约40％来自产品支持和咨询服务。面对微软(Microsoft)和IBM等业内巨头以及SAP、Siebel和PeopleSoft等新的竞争对手的激烈竞争，甲骨文公司在研发、市场营销和培训方面投入了大量资金，其中在新产品研发上的投入超过其全年营收的l0％。2001年和2002年，它每年的资本支出和研发投入都超过14亿美元。我们分析了甲骨文公司过去的现金流波动情况，再结合行业分析师对其未来债务和研发支出的预测，来确定在不同的现金债务比(cash—to—debt)情况下，它出现债务违约的概率。同时，我们分析了一些资产价值波动性与甲骨文公司相似的公司，以它们的债务违约成本作为参照，估测甲骨文公司的债务违约对其公司价值的影响。

　　我们的分析结果表明，甲骨文公司的最佳净现金头寸大约为l0亿美元，而它的实际净现金头寸却在60亿美元左右。从这一结果，我们可以发现一些战略性的问题。如果目前有关软件业增长潜力会逐渐下降的预测成立，那么可能有一天稳定丰厚的股息和稳健的资本结构会让甲骨文公司的股东过得更好。(有趣的是，我们注意到甲骨文公司计划收购PeopleSoft公司。如果此次收购依靠债务融资，则它的净现金头寸水平将十分接近我们的模型所预测出的结果)

　　商业战略与财务战略密不可分。因此，公司必须根据其商业风险来制定资本政策。事实上，资产负债表管理被视为配合公司其他商业和财务风险管理方式的一种最有效的风险管理形式。例如，强生公司(Johnson＆Johnson)的消费品业务一直拥有稳定丰厚的经营性现金流，这种现金流能够缓冲其风险较大的制药业务的潜在流动性需求。因此，与纯制药公司相比，强生公司可以依靠较少的金融资产头寸维持经营。

　　无形资产是“商业宇宙”中的暗物质，人们对它的了解尚处于蒙眬状念。由于我们所能观察到的只是无形资产所产生的作用，因而很难对其充分地了解并进行相应的分类。这也正是会计意义上的资产负债表与经济学意义上的资产负债所存在差异的原因。会计师喜欢和具体的事实打交道，而经济学家则偏好理论研究。但即使是会计师，也不会否认无形资产的巨大效应。由无形资产引发负债会大幅影响到公司陷入财务困境的概率及其危机程度。上文中，我们就如何衡量无形资产的影响提出了一些相关建议。我们希望借此能够促使人们将无形资产作为分析资本结构的一个考虑因素。

　　副栏：管理现金头寸

　　公司采取不同方式建立和管理最优现金(或债务)头寸，对股东价值会产生不同的影响。例如，如果公司发行短期债券，并且让所得资金与同额的短期投资相配比，那么从控制商业风险角度来说，它丝毫没有创造出价值。反之，如果公司选择长期借款，同时进行短期投资，则可以形成流动性资金，在借款到期前可用于解决各种短期现金流不足的问题。通过这种方法降低债务违约风险，公司的总体价值就可以得到提升。汽车和金融公司的借款到期时间常常要比它们所持有的资产年限长，其中的一个原因就在于此。

　　在决定公司的净现金管理方式时．一个首要的原则就是确保所投资的资产不存在你想用这笔现金防范的风险。例如，一家科技公司尽管核心业务滑坡，但为了一个持续多年的开发项目能够顺利完成，仍然保留了现金。此时，它在挑选投资对象时，就不应选择其他相关的科技公司。但这也并非表示你应该完全避免；将现金投资于有风险的资产。相反，如果这样做，你很可能会错失宝贵的投资机会。

　　假设你的公司确定自己的财务杠杆比率太高，开始通过增加现金头寸来降低举债水平。公司留存的现金每增加1美元，它的预期财务困境成本就会相应地有所下降，从而形成一种边际收益效应(marginal benefit)。但这种边际收益效应呈现出不断递减的趋势。在公司达到最优现金头寸水平后，留存的现金每增加1美元，所产生的边际收益就为负了，因为与留存1美元所能产生的收益相比，此时举债1美元所产生的收益更大。因此，就提升公司的总体价值而言，公司最初留存的1美元要比最后留存的1美元所起的效用更大。

　　由于存在这一差异，我们认为公司对其现金头寸进行巧妙配置，使留存的每1美元现金都能反映出各自不同的价值，无疑是一种颇为明智的做法。既然公司最初留存的1美元现金的价值最大，那么就应尽可能选择安全系数最大的资产作为投资对象。同样，如果公司将最后留存的1美元现金用于风险系数较大的证券投资，也不失为明智的举措。