人民币贬值传递出的信号：托宾税呼之欲出

　　编者按：2月25日外汇局发布的数据显示，1月银行结售汇顺差733亿美元，创下去年年初公布此数据以来的最高值。与此同时，1月出口同比增长10.6%，进口同比增10%，当月贸易顺差则扩大至318.6亿美元，扩大14%，均超市场预期。这都显示资金通过外贸渠道流入的规模再次剧增，业内判断此为“热钱”蜂拥而至。套利资金卷土重来并非空穴来风。

　　从2月21日起，经过了连续五个交易日“沸沸扬扬”的下跌后，26日人民币汇率较前日下跌8个基点，报6.1192.人民币贬值潮引发了市场对于未来走势的揣测。

　　多家机构相继发布报告称，人民币近期贬值可能是由于央行为控制热钱、试图扭转人民币单边升值预期所致。事实真的如此吗？

　　人民币急贬 背后原因何在

　　从2月21日起开始出现的一波人民币贬值，让人民币汇率近半年累积的升幅，在不到一个月的时间里一笔勾销。过去一周内人民币即期汇率累计下跌600个点，周二更收盘在中间价上方，为2012年9月以来首见。人民币急速贬值，让市场开始猜测，热钱是否在流出内地？人民币会否持续单边下跌？汇率风险会加大吗？

　　敲打套利资金

　　近年来，跨境套利资金近期有加速膨胀的势头。从2013年4季度开始，较为稳定的人民币升值预期和境内外利差，驱动部分企业重拾跨境套利。遭遇利率汇率“双杀”，市场各方均推测央行此次是有意令人民币贬值，敲打套利资金，尤其是没有锁定远期汇率的这部分资金。这意味着未来购汇成本的大幅上升，汇率风险的不确定性，将促使套利资金观望甚至离场，从而达到挤水分的目的。

　　如果人民币急贬的目的是央行想挤出套利泡沫，那么单从目前的汇率跌幅已基本达到打击目标。热钱以美元方式进来，结算后换成人民币，增加了人民币的需求，成为推动人民币继续升值的力量。但人民币继续升值，对“中国制造”来说是一场灾难。因此央行需要打破这种单边升值的预期，威慑肆无忌惮的热钱。

　　事实上，人民币汇率改革以来，人民币对美元汇率升值已超过30%.人民币汇率近年来可以说是“升升不息”，可现在突然来了个“跌跌不休”。其背后原因也与国际方面美联储缩减QE、新兴市炽率整体走软等有关。

　　扩大汇率波动幅度

　　专家分析认为，人民币汇率改革的目标是扩大波幅、自由浮动，那么，只要时机成熟，央行就要果断朝着这个方向推进。为何市场认为此轮人民币贬值代表了央行意图？

　　专家指出，因为央行可以通过设定人民币兑美元中间价以及参与外汇交易，影响人民币兑美元走势。同时，央行已表态2014年将逐步完善人民币汇率形成机制，有序扩大汇率浮动区间。为此，人民币单边升值不利于此目的，央行有意制造双向波动的预期，来实现汇率区间的扩大。

　　近期人民币汇率连续走低，已令人民币单边升值预期被打破，并在一定程度上打击了此前较为活跃的套利资金。近期中间价和即期交易价的收窄，也为人民币波幅扩大迎来了一个较好的时间窗口。此外，去年资金大量流入、外汇储备水涨船高，也可能促使央行以实际行动重申汇率双向波动风险。

　　“托宾税”呼之欲出

　　当前市场对汇率形势大多仍保持信心。财政部长楼继伟在上周末G20财长及央行行长会议上说，不能仅仅因为较小的波动，就说人民币开始了贬值之路。但市场有必要对接下来的走势倍加谨慎。

　　值得一提的是，继国家外汇管理局局长易纲1月1日撰文称研究“托宾税”之后，外管局再次讨论“托宾税”问题。昨天外管局发布的《2013年中国跨境资金流动监测报告》强调，我国跨境资金流动双向波动将成为新常态，在促进国际收支平衡的同时，拟推出托宾税，以抑制“热钱”。

　　分析称，本轮人民币出其不意的急贬符合央行相关负责人此前描述的“托宾税”的特性：逆周期调控、市朝价格机制。“托宾税”本由诺贝尔经济学奖得主詹姆斯。托宾（JamesTobin）提出，意指对现货外汇交易课征全球统一的交易税，以提高短期资金流动成本、限制资本大规模流动、避免市场剧烈波动，但目前各国意见并不统一。

　　机构：升值基本面未变

　　在国内市场信心变得虚弱的同时，许多大型券商投行机构仍坚定长期看好人民币升值。多位分析人士亦指出，基本面来看，人民币贬值仍只是阶段性调整。分析认为，与此前的单向波动预期而言，目前为放宽交易区间的较佳时机。

　　中金公司首席经济学家彭文生最新研究报告称，近期人民币汇率贬值幅度较大，同时银行间市场短期利率下行，国债收益率曲线陡峭化。存在两个可能的解释：一是央行在利率市场上主动放松流动性，利率下行，带来资金流出压力、汇率贬值；二是非银行部门风险偏好降低，资金流出，但央行对外汇市场干预减少，形成人民币贬值、央行资金回笼少，加上信贷需求弱，利率下行。

　　摩根大通最新研究报告也推测，人民币近期大走贬的原因，在于中国央行意欲“冲刷”累积的投机性人民币多头，汇率应该不会因此持续大幅走贬。

　　高盛近期报告指出，中国经济在度过了2-3月甚至持续到6月的难关之后，中国的汇率及利率的波动性可能极大增加，最近的一幕还只是序曲。高盛认为，庞大的外汇储备、巨额贸易盈余、相当数量的FDI及正在开放的资本账户，这些基本面都支持人民币走强。不过，基于技术面因素，高盛短期对人民币持看平观点。

　　瑞银证券的观点认为，人民币近期贬值可能是由于央行为控制热钱流入，试图扭转人民币稳步单边升值的趋势所导致。

　　德意志银行认为，与其他新兴市初币相比，人民币在过去几周非常稳定，这种态势今年还将保持。中国宏观经济基本面比其他几个国家要强劲得多，人民币依然能保持“一枝独秀”。

　　给套利投机者敲响警钟

　　利率汇率“双杀”可能并不只是时间上的巧合，而是央行有意令人民币贬值，敲打套利资金。笔者倒更关心事件的另一方，套利资金规模到底有多大？成本又是多少？有多少资金被挤压出去？

　　不管怎样，至少此轮贬值会对新资金介入套利业务形成心理上的震慑。同时，境外融资成本上升，中资行在境外融资额度趋于紧张，也将限制套利规模的进一步扩大。外管局昨日《报告》也指出，相对于2012年跨境资金流动基本平衡，2013年资金流入压力反弹。这除了国内经济稳中有进、稳中向好的基本面因素支持外，也与当前本外币利差较大、人民币汇率弹性偏低导致利差交易活跃有关。

　　综合市场人士分析，此波贬势是央行为了让市场建立“双向波动”的观念，为放宽波幅作准备。一旦人民币中间价止跌，在离岸价格跌势亦可获喘息。而伴随着汇率愈发接近均衡，在升值过程中出现回调可能将成为新常态。套利投机者们该好好考虑下明天了。

　　名词解释

　　企业跨境套利一般模式：以大宗商品为载体，通过进出口业务甚至是境外的转口贸易取得信用证或仓单，在境外以相对低的成本融入外币或人民币资金，转回境内投资于理财产品甚至信托，滚动操作，杠杆不断放大，以获取利差。如果是外币融资，很多企业押注人民币单向升值，在结汇成人民币后，并不锁定远期汇率，而是保留敞口，在博取利差的同时还可以享有汇差。