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营运资本（WC）等于流动资产（Current Asset）减去流动负债（Current Liability），并且经常用于计算成乘数（Multiples）的方式，以方便相同行业中不同公司之间的横向比较。营运资本用来衡量公司的短期流动性，也就是公司及时偿还即将到期负债的能力。 如果某行业中的情况是，库存（Inventory）并不能快速的变现清偿，那么另一种常见的计算方式就是流动资产减去库存，再除以流动负债，就得到了速动比率（Quick Ratio）或者酸性测试比率（Acid Ratio）。 类似的，经营性营运资本（OWC）就是经营性流动资产减去经营性流动负债。前缀“经营性”就意味着这部分资产或者负债是用于公司的日常经营的，或者代表这部分并不是生息（Interest Bearing）资产或债务（e.g. Financial Asset/Liability）。通常来说现金和其他金融资产不计入在经营性流动资产中，而债务也不计入经营性流动负债中

传统财务指标的缺陷 流动比率和速动比率的缺陷如下所述。 在财务分析中，通常用流动比率和速动比率来分析一家公司的流动性，但是这两个指标却存在很大的缺陷。 流动比率等于标准资产负债表中流动资产与流动负债之比，其计算公式如下： 流动比率=流动资产/流动负债 把流动比率加以修正，从流动资产中减去流动性不太强的存货和预付款项，剩下现金和应收账款叫速动资产，修正后的比率叫速动比率。 速动比率=（现金+应收账款）/流动负债 按照传统财务分析的解释，流动比率和速动比率越高，流动性越强。流动比率至少应大于1，理想值为2；速动比率的理想值为1。其背后的含义是，必要时公司可以卖掉流动资产抵补流动负债。出于这种考虑，流动资产必须大于流动负债。流动比率和速动比率的缺陷在于：对流动性的分析停留在短期经营决策的观点上，而不是从战略决策角度来考虑，因此其并不是流动性分析的可靠指标。 试想：如果流动比率和速动比率提高，流动性就提高，那么我们为什么不鼓励顾客尽可能晚地付款，以增加应收账款？为什么不尽可能多地持有存货？为什么不尽可能早地付款给供应商？前两种经济活动会增加公司的流动资产，后一种经济活动会减少流动负债。这样，公司的流动比率就会得到提高。但是，上述做法真的提高流动性了吗？当然没有，上述做法不仅没有提高流动性，而且违背了公司管理的常识和创造价值的目标。公司管理层和非财务部门也无法理解这么做的理由。如果财务人员要求公司这么做，实为大谬，将成为公司管理的笑话。脱离了公司的实际运作过程，是流动比率和速动比率最大的缺陷。 可能有人认为，流动比率和速动比率对于公司债权人非常重要。银行在其公司信用等级评价体系里面，把流动比率和速动比率列为重要的财务指标。其实，“流动”二字的含义，不在于存量的多少，而在于是否能够流转运动起来。如果不能流转运动起来，则再多的存量也无济于事。堆在仓库里无法出售的存货、挂在账上无法回收的应收账款，有何用处？我想，没有一家银行希望贷款给公司以后，在公司无法偿还贷款的时候把仓库里的存货收过来作为抵债资产进行拍卖，而只想顺利地收回贷款本金和利息。因此，应当着重考察公司的资产流动能力，而非机械地计算流动比率和速动比率。 传统营运资本 在传统的财务分析中，不考虑流动资产和流动负债是否与营运有关，营运资本等于流动资产减去流动负债。为了降低流动性风险，一般要求公司的营运资本为正，即流动资产应该大于流动负债。营运资本越多，说明不能偿还短期负债的风险越小。因此，营运资本的多少可以反映偿还短期债务的能力。按此标准，那么，一家公司储备的现金越多，营运资本越多，则流动性风险越低。 一般情况下，上述观点是对的，但是上述观点没有考虑不同公司的商业模式和竞争能力的影响，在一些情况下不一定成立。 具有强大竞争优势的公司，在上下游产业链中具备很强的谈判能力，其营运资本就极有可能是负数。如果上游多家供应商的客户只有一家公司，则该公司对供应商具有很强的谈判能力，可以获得较低的价格和较长的信用期，从而在报表中形成较多的应付账款；同时下游的众多客户只能从该公司采购，则该公司对下游客户具有很强的定价能力，可以用较高的价格和较短的信用期进行销售，甚至是采用预收货款的方式进行销售。在这种情况下，公司的营运资本无须自己投入，可能会形成负数。此时的负数，不仅不是陷入财务危机的表现，反而是公司竞争优势的体现。 从资产结构、资本结构和营运资本看公司的流动性风险 前面我们对标准资产负债表和资本资产表的结构做了比较。两种报表在流动资产和流动负债的处理方法上有所区别：在标准资产负债表中，流动负债作为全部负债的一部分；在资产资本表中，营运负债作为营运资产的减项，以确定营运资本需求。营运资本需求加上长期经营资产构成经营资产，经营资产加上金融资产和长期股权投资构成资产总额。负债栏中剩下的部分就是资本——短期债务、长期债务和股东权益，三者合计为资本总额。 1. 营运资本分析 资产方需要资金投入，故产生资金需求。毋庸置疑，长期经营资产和长期股权投资的变现周期较长，为长期资金需求，金融资产为短期资金需求；资本方提供资金来源，短期债务为短期资本来源，长期债务和股东权益为长期资本来源。 （1）营运资本是短期资金需求还是长期资金需求 需要特别分析的是营运资本的资金需求问题。资产总额中的营运资本是长期资金需求还是短期资金需求？从表面上看，这个问题似乎一目了然。营运资本由营运资产减营运负债构成，营运资产和营运负债的变现周期比较短，因此是短期资金需求。但是值得注意，在公司经济活动管理中不能这么简单地看，营运资本的变现周期和营运资本的资金需求其实是两个问题。尽管按照会计准则的规定，营运资产和营运负债的变现期限都在一年或者一个营运周期内，但多数营运资产和营运负债需要不断更新、持续循环发生，具有长期周转性特征，否则公司的经济活动在一个营运周期后就将停止。只要公司存在，营运资本就存在，除非公司彻底停业清算。因此，营运资本从资产的变现周期角度看是短期资产，但是从其资金投入需求角度看则是长期资金需求。 如果再仔细分析，营运资本可以分为稳定的长期营运资本和波动性短期营运资本（比如，季节性、项目性营运资本），因此部分营运资本在本质上是长期资金需求，部分营运资本则是短期资金需求。 在具体分析中，当我们无法准确区分长期营运资本和短期营运资本的时候，由于大多数公司的长期营运资本占营运资本总额的绝大部分，因此我们近似地将所有营运资本视同为长期营运资本。 为了加深大家对营运资本长期资金需求的印象，我们可以来思考一下：很多公司用流动资金贷款满足营运资本需求，流动资金贷款到期后怎么办？续贷！续贷再到期怎么办？再续贷！如果不续贷，公司的营运周转就会出现问题。因此，流动资金贷款表面是短期的，其实质是持续长期贷款，我们用持续长期贷款来满足营运资本的长期资金需求。 （2）营运资本的三个决定因素 一家公司的营运资本应该是多少比较合适呢？营运资本的多少取决于公司所处的行业、营运效率和销售增长。营运资本看起来是财务指标，但是在财务数字的后面，反映的是公司的供应链管理和产品竞争力。 第一是行业特征。 在一定的销售额下，首先公司所处的行业特征、技术特点和细分市场决定着营运资本需求。例如，要完成相同的销售额，机械制造企业就比百货连锁店需要更多的营运资本。行业特点决定了百货连锁店与机械制造企业相比，没有多少应收账款和存货。对于一些大型超市公司，营运资本需求是负值。在这种情况下，公司的运营不仅不占用现金，而且能产生现金。选择同一行业的一些公司作为样本，计算出营运资本需求占销售额的比率的平均值，就可以衡量行业因素对营运资本需求的影响。 第二是营运效率。 营运效率越高，需要的存货、应收账款就越低，营业资本需求也就相应减少。绝大多数公司都需要投入资金满足营运资本需求，但是有一些营运效率高的公司，利用自身的采购谈判能力要求供应商给予信用期，通过应付账款占用上游供应商资金，同时利用自身的销售定价能力要求客户预付货款，通过预收款项占用下游客户资金。此时，这类公司的营运资本就可能为负数。正的营运资本需求需要公司投入，而负的营运资本需求则是公司的一个资金来源。对提高营运效率最重要的是两个问题：供应链管理和产品竞争力。通过财务报表的分析，可以看出一家公司在整个供应链的生态圈里面处在什么样的地位，以及产品竞争力是怎么样的。供应链管理的核心是产品，产品在财务报表中体现为存货，存货连接着供应商和客户。一家公司从供应商那里采购原材料，原材料就是存货；为了采购原材料，公司会给供应商付款，或者以应付票据和应付账款的形式欠着供应商的款。公司采购原材料之后生产为产成品，生产过程需要固定资产或者专利技术。原材料通过固定资产和无形资产变成了产成品，产成品销售给客户，公司就会得到营业收入并从客户那里收到现金，或者如果收不到现金，就形成应收账款或者应收票据。 我们可以通过应收票据、应收账款和预收款项，来分析一家公司的产品是否有竞争优势。 类似地，我们也可以通过应付票据、应付账款和预付款项，来分析一家公司对于上游供应商的付款安排能力。如果上游只有极少数供应商甚至是垄断，则公司采购的时候只能预付款项；如果上游有足够多的供应商，则公司处于有利的谈判地位，可以有较多的应付票据和应付账款。 在利用供应链优势降低营运资本的时候，我们需要注意，有一些公司欠付供应商的货款是由于公司出现了支付危机，而不是由于公司管理效率的提升。而是因为资产资本结构错配，长期资本无法支撑资产的长期资金需求，在无法支付应付账款的情况下，导致营运资本被动地成为巨额负数。 第三是销售增长水平。 销售增长会要求营运资本投入增加。假设某公司明年销售额将增长10%，如果管理效率不变（相同的存货周转率、相同的收款和付款期），营运资本需求将怎样变化呢？即使效率不变，销售增长也会引起营运资本需求的增长，因为需要更多的存货、应收账款、应付账款以支持增加的销售额。初步估计可以认为营运资本需求增长幅度与销售额一样，也是10%。因此，意想不到的销售增长会导致流动性问题。 如果公司严格控制，可以节省营运资本需求。管理能把经营循环活动所需资金压缩到什么程度呢？越来越多的公司已经采取精益生产的方式建立“零营运资本”的目标。减少营运资本需求有两点好处：第一，节约存货和应收账款的资金占用，加速现金流通；第二，增加收益，像所有投资一样，营运资本需求也有现金成本，所以减少营运资本需求就意味着节约成本。另外，节约营运资本需求迫使公司加速生产和运输，超过竞争者，占领新的市场，并因此收取订单过满的额外收入。没有存货，就不必建仓库，不必雇用叉车司机负责内部运输，不必提前制作生产计划。“零营运资本需求”的关键是速度。目前，许多公司都煞费苦心地对销售做长期预测，提前几周或几个月就开始生产，创造了大批存货，最终它们不得不增加筹资以满足营运资本的需要。削减营运资本需求就必须打破这种系统。废弃预测，按订单即时生产，最好是建立一套针对订单的即时生产和送货系统。这种需求导向的管理体制与即时存货的原理相似，但范围更广。大多数公司都在一两个领域实现了即时管理，比如即时采购、即时送货，但是要保证及时、迅速，还必须持有大量存货，仍需要提前生产。到生产部门，生产马上开始，产成品随即装货运走。制造公司也给供应商施压减少存货，因为存货占压资金越少，原材料价格就越低。半成品、产成品、零部件不是积压在仓库中，而是在生产线上有序转移，速度越快，营运资本需求占压就越少。由此可知，营运资本需求水平是衡量生产效率的标准。 2. 从资产结构、资本结构和营运资本分析公司的流动性 流动性分析首先是看一家公司的资产结构和资本结构，然后是看营运资本中来自长期资本部分所占的比例。 资产结构和资本结构的三种策略如下所述。 在资产结构和资本结构管理中存在着三种策略，即匹配策略、稳健策略和激进策略。激进策略比较容易出现流动性危机；匹配策略和稳健策略的公司不存在短期流动性风险，不过过于稳健（储备过多现金），则有可能降低公司的资产回报能力。因此，很多公司会采取匹配策略。 匹配策略，即资产中的长期资金需求由长期资本支持，短期资金需求由短期资本支持，让资本期限与资产期限相匹配。其通过资产寿命和资本来源期限的匹配，减少不协调导致的流动性风险。以一项有效期为5年的设备为例：购买时，可用5年的贷款（匹配战略），也可用1年的可延期贷款（不匹配）。两者利率相等，哪一种风险更大呢？不匹配的战略风险大，原因有两点：第一，利率——资金成本会变化；第二，资金的可持续性不保险，甚至会导致公司不得不卖掉资产以还债。这两类风险分别叫作利率风险和流动性风险，匹配战略会大大降低这两种风险。但是，让资金结构与资产有效期的结构完全匹配，并不是所有公司在所有时间的最佳策略。有时如果预期短期利率会下降，那么一些公司可能会愿意冒利率风险和偿债风险。另一方面，如果一些公司非常保守，就会让贷款期限比资产期限长许多。 匹配策略是最常见的一种，可是一些公司会根据它们各自所愿承担的风险大小不同，而采用其他策略。如果想降低风险，可选择稳健策略；如果准备接受较大的风险，可采用激进策略。下面以一个销售既呈整体增长又随季节波动的公司为例，分析三种不同的策略。 一个公司如果销售随季节波动，那么营运资本也呈季节性波动，而且与销售同向变化。如图所示，营运资本的变化趋势可分为长期持续增长部分和短期季节波动部分。营运资本是与销售额直接联系的投资项目。长期资产净值、金融资产、长期股权投资需求有连续性，不随销售额明显变化。 下图为匹配策略下的融资结构，用长期资本支持资产连续、持久的长期资金需求；用短期资本支持短期季节性营运资本需求和金融资产投资。目的是最大限度地降低（但不是消除）不匹配的流动性风险。 图片 下图为稳健策略下的资产资本结构，用长期资本支持资产的全部长期资金需求以及部分季节性短期营运资本需求和金融资产投资，而短期资本仅用于支持一部分短期资金需求。这样在期间的交界点，公司可能会有一些富余的现金。这一“安全边际”可以应付突然的现金需求，而在匹配战略下只能临时筹集短期借款。 图片 下图为激进策略下的资产资本结构——一部分资产长期资金需求靠短期贷款支持。这种策略承受的利率风险和流动性风险都比前两种大。利率风险源于投资期内利率的可能变化；流动性风险是指公司可能不能再将短期贷款延期，来支持资产的长期资金需求。如果公司预期利率在近期会下降，从而使短期贷款的平均资金成本低于长期贷款，那么它就愿意承担这一风险。还有一些公司因为筹资能力有限，不得不侧重使用短期贷款。 图片 对于许多采用匹配策略的公司，匹配只是一个目标，而不是现实情况。在所有的时间里都由资产长期资金需求与长期资本相匹配，短期资金需求与短期资本相匹配，这是一个管理目标。实际达到这个目标可能是不容易的。有时公司发现其财务状况并不是匹配的，营运资本需求的重要部分来自短期债务。 长期资本超过资产长期资金需求的部分叫长期融资净值。长期融资净值是长期资本中用作短期波动性营运资本需求和金融资产的部分。长期融资净值的公式如下： 长期融资净值=长期融资-长期资产 =长期借款+股东权益-长期经营资产-长期股权投资-长期营运资本 如果长期融资净值为负，则说明公司存在着短期资本用于资产长期资金的现象，即我们通常说的“短融长投”，就是激进型资产资本结构，非常容易陷入财务困境。 如果长期融资净值等于零或者接近于零，则为匹配型资产资本结构。如果长期融资净值为正，则为稳健型资产资本结构。大多数公司会采用短期资本来满足部分营运资本需求。比如，很多公司有流动资金贷款用于营运资本需求。这些流动资金贷款名义上是短期贷款，但是一般来说都会在贷款到期后办理续贷，因此实际上构成了持续循环的长期贷款，成为长期资金来源。只要公司具有良好的信用，续贷不成问题，公司的资金周转就没有问题。那么，一家公司有多少短期资本用于其营运资本需求呢？短期资本超过金融资产和短期波动性营运资本需求的部分即是，这部分叫作短期融资净值。 短期融资净值=短期资本-金融资产-短期波动性营运资本需求 如果短期融资净值为负，则说明公司的金融资产超过了短期资本，现金储备充足，就是上述稳健型资产资本结构。如果短期融资净值为正，则为激进型资产资本结构。如果短期融资等于零或者接近于零，则为匹配型资产资本结构。 营运资本长期化率 长期融资净值和短期融资净值是绝对数指标。那么，是否可以采取类似于流动比率、速动比率的相对指标，来衡量一家公司的流动性呢？ 流动比率和速动比率的缺陷在于：流动和速动本身是动态的概念，但是我们却用静态的时点数据来计算。为了体现出“动”的含义，我们在此介绍一个新的测算流动性的财务指标——营运资本长期化率。该指标侧重分析营运资本需求的资金结构，更准确地说，就是营运资本需求中来自长期资本的部分。易变现率的计算公式如下： 营运资本长期化率=（长期资本-长期经营资产-长期股权投资）/营运资本 上式中，分子为长期资本在满足长期经营资产和长期股权投资的资金需求后，用于满足营运资本需求的部分；分母为营运资本。总的来说，在其他条件不变的情况下，营运资本中的长期资本比重越大，公司的流动能力就越强；营运资本“动”得越快，投入越少，公司的流动能力就越强。 流动性由什么决定？怎样提高流动性？第一个问题的答案可由公式中的营运资本长期化率得到，流动性由资本资产结构（分子）和营运资本（分母）的决策决定。如果这个比率提高，则公司的流动性状况就会改善。 根据公式，有以下几种情况可改善流动性状况：①在资本规模不变的情况下改变资本期限结构，增加长期资本。②在不影响经营规模的情况下提升资产效率，改变资产结构，减少长期资产净值的投入。③提升营运效率，减少营运资本。在下列情况下，长期资本会增加：①申请长期贷款。②提高权益资本（发行新股）。③增加留存收益（减少股利）。如果公司在保证经营规模的前提下，充分发挥长期资产的产能和使用效率，降低长期资产的闲置程度，则长期资产的投入就会减少。影响公司营运资本需求的决策是营运管理决策。这些决策决定着应收账款、存货、预付款项、应付账款和预收款项等在财报中的数额。要控制好营运资本需求，就要弄清楚影响其规模的因素：应收账款、存货、预收款项、应付账款和预付款项。这五项的多少又取决于前面已经论述过的三个方面：①公司所在行业的特点。②公司管理营业循环的效率。③销售增长水平。 营运资本长期化率这个指标的缺陷在于：营运资本为负数的行业和公司，无法使用这个指标来简单评价流动性风险，我们无法用该指标来分析大型超市。除了破产清算、停止营业等特殊情况，在正常经营情况下，营运资本为负数的公司往往是在产业链和供应链中具有竞争优势的公司，因此不会存在流动性风险。