2014年中级经济师工商管理专业精讲：企业重组

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第三节 企业重组

一、企业重组的含义、方式（熟悉）

广义的企业重组，包括企业的所有权、资产、负债、人员、业务等要素的重新组合和配置。

狭义的企业重组是指企业以资本保值增值为目标，运用资产重组、负债重组和产权重组方式，优化企业资产结构、负债结构和产权结构，以充分利用现有资源，实现资源优化配置。

企业重组可采取原续型企业重组模式、并购型企业重组模式和分立型企业重组模式。企业重组的关键在于选择合理的企业重组模式和重组方式，而合理的重组模式和重组方式选择标准是创造企业价值，实现资本增值。

二、几种主要的重组方式

（一）收购与兼并

1.企业兼并与企业收购的含义（掌握）

兼并和收购是企业外部扩展的主要形式。

企业兼并是指一个企业购买其他企业的产权，并使其他企业失去法人资格的一种经济行为。

企业收购是指一个企业用现金、有价证券等方式购买另一家企业的资产或股权，以获得对该企业控制权的一种经济行为。

2.企业兼并与企业收购的区别

尽管兼并与收购存在着许多差异，但两者更有着许多联系，尤其是两者所涉及的财务问题并无差异。因此在以下讨论中，将二者混用，统称"企业并购"。

兼并也称吸收合并，吸收合并与新设合并统称为合并。

3.企业并购的类型（熟悉）

（1）按照并购双方的业务性质来划分，分为纵向并购、横向并购、混合并购。

纵向并购是处于同类产品且不同产销阶段的两个或多个企业所进行的并购。纵向并购可以加强企业对销售和采购的控制，以稳定生产经营活动和节约交易成本。

横向并购是处于同一行业的两个或多个企业所进行的并购。横向并购可以消除重复设施，提供系列产品，有效地实现规模经营。

混合并购是处于不相关行业的企业所进行的并购。混合并购可以通过多元化投资，降低企业的经营风险。

（2）按并购双方是否友好协商来划分，分为善意并购、敌意并购两种。

善意并购有利于降低并购风险和额外支出，但不得不牺牲并购企业的部分利益，以换取被并购企业的合作。

并购企业可以通过获取委托投票权和收购被并购企业的股票的方式进行敌意并购。

（3）按照并购的支付方式来划分，分为承担债务式并购、现金购买式并购、股权交易式并购三种。

承担债务式并购，即在被并购企业资不抵债或资产与债务相等的情况下，并购企业以承担被并购企业全部或部分债务为条件，取得被并购企业的资产所有权和经营权。采用这种并购方式，可以减少并购企业在并购中的现金支出，但有可能影响并购企业的资本结构。

现金购买式并购，即并购企业用现金购买被并购企业的资产或股权（股票）。采用这种并购方式，将会加大并购企业在并购中的现金支出，但一般不会影响并购企业的资本结构。

股权交易式并购，即并购企业用其股权换取被并购企业的股权或资产。采用股权交易式并购虽然可以减少并购企业的现金支出，但要稀释并购企业的原股东股权。

（4）按涉及被并购企业的范围来划分，分为整体并购、部分并购两种。

（5）按照是否利用被并购企业本身资产来支付并购资金划分，分为杠杆并购、非杠杆并购两种。

杠杆并购是并购企业利用被并购企业资产的经营收入，来支付并购价款或作为此种支付的担保。

非杠杆并购是并购企业不用被并购企业自有资金及营运所得来支付或担保并购价格的并购方式。

（6）按并购的实现方式划分，分为协议并购、要约并购、二级市场并购三种。

协议收购：并购公司不通过证券交易所，直接与目标公司取得联系，通过谈判、协商达成共同协议，据以实现目标公司股权转移的收购方式。

要约收购：通过公开向全体股东发出要约，达到控制目标公司的目的。其最大的特点是在所有股东平等获取信息的基础上由股东自主作出选择。收购要约的发出一般在在持有对方企业一定比例股份之后，例如我国是30%，要约收购的价格往往要高于市价，以一个显著高于市价的价格受让所有愿意卖出的股票。 二级市场并购：在二级市场上收购目标企业发行在外的股份。

4.并购动机（掌握）

（1）谋求管理协同效应。

（2）谋求经营协同效应：获得经济互补性经济和规模经济

获取经营协同效应的一个重要前提是产业中的确存在规模经济，且在并购前尚未达到规模经济。

（3）谋求财务协同效应

①财务能力提高（偿债能力提高、资本成本下降）；②合理避税；③预期效应。

（4）实现战略重组，开展多元化经营。

（5）获得特殊资产。土地、知识产权、管理队伍、研发等

（6）降低代理成本。

另外，跨国并购还可能具有其他多种特殊的动因，如企业增长、技术、产品优势与产品差异等。

5.并购的财务分析（掌握）

（1）并购成本效益分析

是否进行并购决策首先决定于并购的成本与效益。

企业并购应该分析的成本项目有并购完成成本（并购价款和并购费用）、整合与营运成本、并购机会成本。（熟悉每种成本的内容）

狭义的并购成本仅仅指并购完成成本。

并购收益分析中一般用狭义概念。并购收益是指并购后新公司的价值超过并购前各公司价值之和的差额。

（2）企业并购的风险分析

①营运风险（达不到营运目标）；

②信息风险（信息不对称，对目标企业未能全面了解）；

③融资风险（并购所需资金）；

④反收购风险；

⑤法律风险；

⑥体制风险（政府行为影响）。

（二）分立

1.公司分立的含义及种类（掌握）

公司分立，即一家公司依照法律规定、行政命令或公司自行决策，分解为两家或两家以上的相互独立的新公司，或将公司某部门资产或子公司的股权出售的行为。

公司分立主要有标准分立、出售和分拆三种形式。

（1）标准分立

一个母公司将其在某子公司中所拥有的股份，按母公司股东在母公司中的持股比例分配给现有母公司的股东，从而在法律上和组织上将子公司的经营从母公司的经营中分离出去。这会形成一个与母公司有着相同股东和持股结构的新公司。标准分立与换股分立和解散式分立略有不同。

（2）出售

出售是指将公司的某一部分股权或资产出售给其他企业。

（3）分拆

分拆也称持股分立，是将公司的一部分分立为一个独立的新公司的同时，以新公司的名义对外发行股票，而原公司仍持有新公司的部分股票。

分立与分拆的不同之处在于：标准分立后的公司相互之间完全独立，公司间没有控股和持股关系；分拆持股--原公司与新公司之间存在着持股甚至控股关系，新老公司形成一个有股权联系的集团企业。

2.公司分立的动机（熟悉）

（1）适应战略调整的需要。

（2）减轻负担的需要

（3）筹集资金的需要

（4）清晰主业的需要

（5）化解内部竞争性冲突的需要。

（6）有利于投资者和分析师评估公司价值，从而有利于母公司和独立出来的子公司的价值提高的需要。

（7）反并购的需要。

（8）处置并购后的资产的需要。

3.公司分立不同手段的优缺点比较（熟悉）

（1）标准分立的优缺点

优点：各个独立的公司会全力以赴发挥各自优势，发展各自的主业，无需本着"一盘棋"的思想服从全局利益；使管理者比在一个较大公司的一个部门工作时有更大的自主权、责任和利益，从而会激发他们经营的积极性；有助于提升该公司的股价；减少处理内部问题的时间、人力、资金消耗；标准分立后的各公司会有更大的资本运作空间，公司可以通过并购、联合寻求更快发展。

问题：随着股权分割的完成，庞大的规模和产品多样化所创造的企业优势将消失；可能导致企业的动荡和冲突；不会产生现金流；标准分立后，各公司之间合作的基础将变得衰弱，在共同面对同一市场时，彼此间的竞争将不可避免。

（2）出售的优缺点

优点：出售不涉及公司股本变动，也不涉及大量现金流出，不会面临股东与债权人的压力，可以直接获得现金或等量的证券收入；会计处理最为简单；过程简单且不会造成企业内部动荡和冲突；可以直接产生利润；通过出售，企业可以把不良投资彻底处理掉，也可以把一项优良投资在合适的时机变现，这是其他分立手段所不能实现的。

问题：出售产生利润，企业须交纳所得税；出售的易于操作性，使得企业轻易选择这种手段，而后反省时发现，企业很可能是在不合适的时机，以不合适的价格卖出了本不该卖出的资产。

（3）分拆的优缺点

优点：母公司会分享到分立后的子公司的发展成果；被拆分出去的公司会有一个更好地发展；减轻母公司的资金压力；有利于压缩母公司的层阶结构，使企业更灵活地面对挑战。

问题：由于母公司对分拆上市的子公司有控股地位，使得母公司对子公司的经营活动会有不少干预和影响，从而不利于子公司发展。

（三）资产置换与资产注入

资产注入与资产置换往往发生在关联公司或即将成为关联公司之间。

资产注入是指交易双方中的一方将公司账面上的资产，按评估价或协议价注入对方公司。

资产置换是指交易者双方（有时可由多方）按某种约定价格在某一时期内相互交换资产的交易。

（四）债转股与以股抵债

债转股与以股抵债可视为债务重组行为。

债转股是指将企业的债务资本转成权益资本、出资者身份由债权人转变为股权人。了解债转股的积极意义。

1.使债务企业摆脱破产，并卸下沉重的债务负担，减少利息支出，降低债务比率，提高营利能力，从而使债务企业经营者获得再次创业的机会；

2.使债权人获得收回全额投资的机会；

3.使新股东（由于购买债权而变为股权人的股东）可以在企业状况好转时，通过上市、转让或回购形式收回投资；

4.为更多的人提供就业机会，稳定社会秩序；

5.使原债权人解脱赖账困扰，提高资产质量，改善运营状况；

6.对于未转为股权的债权人来说，由于企业债务负担减轻，使按期足额受偿本息的保证加强。

以股抵债是指公司以其股东"侵占"的资金作为对价，冲减股东持有的本公司股份，被冲减的股份依法注销。以股抵债通常会发生在控股股东和公司之间。了解以股抵债的积极作用。

1.可以改善公司的股本结构，降低控股股东的持股比例。

2.能有效提升上市公司的资产质量，提高每股收益水平，提高净资产收益率水平。

3.避免了"以资抵债"给企业带来的包袱，有利于企业轻装上阵，同时也为企业的进一步发展创造了条件。但以股抵债会提高公司的资产负债率水平，当公司缺少资金时，不是一种好方法。

三、价值评估基本方法

（一）资产价值基础法（熟悉）

资产价值基础法是指通过对目标企业的资产进行估价来评估其价值的方法。确定目标企业资产的价值，关键是选择合适的资产评估价值标准。目前国际上通行的资产评估价值标准主要有以下三种：

1.账面价值

账面价值是指会计核算中账面记载的资产价值。这种估价方法不考虑现时资产市场价格的波动，也不考虑资产的收益状况，因而是一种静态的估价标准。账面价值取数方便，但是其缺点是只考虑了各种资产在入账时的价值而脱离现实的市场价值。

2.市场价值

市场价值与账面价值不同，是指把该资产视为一种商品在市场上公开竞争，在供求关系平衡状态下确定的价值。市场价值可以高于或低于账面价值。

市场价值法通常将股票市场上与企业经营业绩相似的企业最近的平均实际交易价格作为估算参照物，或以企业资产和其市值之间的关系为基础对企业估值。其中最著名的是托宾的Q模型，即一个企业的市值与其资产重置成本的比率。

Q=企业价值／资产重置成本

企业价值=资产重置成本+增长机会价值

=Q×资产重置成本

Q值的选择比较困难。在实践中，被广泛使用的是Q值的近似值--"市净率"，它等于股票市值与企业净资产值的比率。

3.清算价值

清算价值是指在企业出现财务危机而破产或歇业清算时，把企业中的实物资产逐个分离而单独出售的资产价值。清算价值是在企业作为一个整体已经丧失增值能力情况下的资产估价方法。

（二）收益法（市盈率模型）（熟悉）

收益法就是根据目标企业的收益和市盈率确定其价值的方法，也可称为市盈率模型。市盈率可能暗示着企业股票收益的未来水平、投资者投资于企业希望从股票中得到的收益、企业投资的预期回报、企业在其投资上获得的收益超过投资者要求收益的时间长短。

应用收益法（市盈率模型）对目标企业估值的步骤如下：

1.检查、调整目标企业近期的利润业绩。

2.选择、计算目标企业估价收益指标

一般来说，最简单的估价收益指标可采用目标企业最近一年的税后利润。但是考虑到企业经营中的波动性，采用其最近三年税后利润的平均值作为估价收益指标将更为适当。

3.选择标准市盈率

通常可选择的标准市盈率有如下几种：在并购时点目标企业的市盈率、与目标企业具有可比性的企业的市盈率或目标企业所处行业的平均市盈率。

4.计算目标企业的价值

目标企业的价值=估价收益指标×标准市盈率

（三）贴现现金流量法（拉巴波特模型）（掌握）

拉巴波特模型是用贴现现金流量方法确定最高可接受的并购价格，这就需要估计由并购引起的期望的增量现金流量和贴现率（或资本成本）。

拉巴波特认为有五个重要因素决定目标企业价值：销售和销售增长率、销售利润、新增固定资产投资、新增营运资本、资本成本率。